Attive, passive, semi-passive o semi-attive, dinamiche o meccaniche: la “fantasia al potere” nell’industria del risparmio gestito, alla ricerca dell’alpha perduto, continua a sfornare strategie di investimento sempre più sofisticate ed eleganti. E ciò, in particolar modo, da quando l’azzeramento dei rendimenti di base, ovvero il loro essere negativi, richiede ai gestori di “cavar sangue dalle rape” per ottenere un risultato dignitoso.

Di queste strategie ne sono chiari esempi, da un lato, le metodologie e gli approcci alla base dei fondi absolute return (o liquid alternatives se preferite): long/short, events driven, pairs trading, managed futures, portable alpha, ecc. Dall’altro, l’impazzare del concetto di Smart Beta nel mondo degli ETF (e degli OICR in generale), basato sullo sfruttamento di anomalie e ricorrenze di prezzo/rendimento più o meno presunte, verificate e/o verificabili: value investing, high yield, quality investing, momentum, equal weighted, risk weighted, minimum variance, maximum diversification …. giusto per citarne alcune.

Se si volessero adeguatamente approfondire le caratteristiche, i vantaggi e i caveat delle strategie di cui sopra, vi sarebbe l’imbarazzo della scelta e non basterebbe di certo un articolo, né probabilmente un libro, ma si dovrebbe optare per una collana dedicata. Giusto per cominciare, tuttavia, andiamo ad effettuare alcune considerazioni su due strategie di investimento che potrebbero a prima a vista apparire tra di loro esattamente inverse, o per lo meno inconciliabili: momentum e contrarian.

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Così si legge, troppo spesso in piccolo, in diversi documenti attinenti alla commercializzazione degli OICR: prospetti, KID, messaggi pubblicitari in genere. Appare quindi curioso che la strategia momentum, ed in generale l’intero spettro delle strategie Smart Beta a cui essa appartiene, si basi sull’idea che proprio dai rendimenti passati è possibile scegliere i titoli che meglio andranno in futuro. Tale strategia, infatti, prevede che si acquistino azioni (o altri asset) caratterizzate da alti rendimenti passati, e si vendano invece quelle contraddistinte da pessime performance: come si direbbe nel mondo anglosassone, buy the winners and sell the losers (compra i vincenti e vendi i perdenti). Sembrerebbe infatti che le azioni che si trovano in un buon momentum continuino ad ottenere buone performance anche nel futuro a breve; in termini semplici, se una azione è andata bene negli ultimi 3/6 mesi continuerà a farlo anche nei prossimi 3/6 mesi.

Si tratta di una evenienza nettamente in contrasto con l’idea di efficienza dei mercati propugnata dalla teoria economica classica, secondo la quale i prezzi delle attività finanziarie si muovono in maniera random e i rendimenti passati nulla ci dicono dei rendimenti futuri; eppure, fin dagli anni ‘60/’70 alcuni practitioners avevano evidenziato (e sfruttato) questo tipo di anomalia, cercando di convincere gli accademici che tale ricorrenza non era affatto casuale ma perdurava nel tempo.

Solo più avanti (Jegadeesh and Titman, 1993) anche gli accademici sembrano rendersi conto del “fattaccio”: sì, in effetti, nel mercato americano acquistare azioni che hanno avuto rendimenti elevati e vendere quelle che sono invece andate male produce rendimenti positivi quando i portafogli sono creati e tenuti per periodi di 3-12 mesi. L’effetto momentum è servito! Ma non finisce qui: essendo gli accademici per loro natura esperti in data mining (della serie… dimmi cosa devo cercare e io te lo trovo) ecco spuntare momentum ovunque (Asness et al. 2013).


Ma come si spiega l’anomalia momentum? Qui entra in gioco la finanza comportamentale, ormai beniamina incontrastata in ogni consesso in cui si parla di mercati e strumenti finanziari: gli investitori sarebbero troppo lenti a rispondere alle nuove informazioni (dissonanza e ancoraggio) e tenderebbero a vendere prematuramente titoli su cui hanno guadagnato e a mantenere titoli in perdita (effetto disposizione). La nuova informazione, quindi, ci metterebbe più del previsto per essere completamente inglobata nei prezzi: questa underreaction giustificherebbe l’esistenza e il perdurare dell’effetto momentum, e ciò non solo nel mercato azionario. Trascorso un certo periodo, tuttavia, tale effetto dovrebbe svanire; ed infatti, le strategie momentum sono di breve respiro, costringendo quindi i gestori a riallocare il portafoglio frequentemente per cercare altri titoli in fase momentum (le modalità di implementazione operativa delle strategie momentum si differenziano peraltro non di poco).

Al lato totalmente opposto, invece, vi è l’approccio contrarian: in base a questa strategia, infatti, si dovrebbero acquistare azioni in passato perdenti (out of market favor) e si dovrebbero vendere quelle che hanno conseguito delle buone performance (buy the losers and sell the winners). La logica contrarian si basa sull’idea che, nel lungo periodo, vi sia un fenomeno di ritorno alla media (De Bondt and Thaler, 1985).

I losers, cioè le azioni che hanno avuto i rendimenti più bassi nei precedenti 3-5 anni (formation period) vanno meglio nei successivi 3-5 anni (test period). Se ciò è vero, quindi, la costruzione di un portafoglio contrarian zero-investment (lungo losers corto winners) dovrebbe produrre rendimenti positivi significativi in un determinato periodo.

Anche in questo caso l’anomalia viene spiegata attraverso una giustificazione comportamentale: vi sarebbe infatti una overreaction rispetto alla nuova informazione, cioè in alcuni casi si darebbe più peso alla nuova informazione che non all’informazione passata già inglobata nei prezzi; ciò condurrebbe quindi ad una sovra/sotto valutazione che verrebbe poi riassorbita nel tempo. Inoltre, mentre l’underreaction alla base della strategia momentum riguarderebbe singoli eventi su specifiche società, l’overreaction che giustifica l’approccio contrarian riguarderebbe una serie di notizie che portano ad un eccesso diffuso di ottimismo o pessimismo sul mercato. Under e over reaction non sarebbe quindi inconciliabili.

Si noti, infine, che rispetto alla strategia momentum, tipicamente meccanica nelle scelte di allocazione e riallocazione periodica del portafoglio, nella strategia contrarian non è sufficiente individuare i winners ed i losers su un certo periodo di tempo, ma occorre una buona dose di analisi fondamentale: detto in altri termini, se compro le azioni di una società loser da due/tre anni mi devo prima chiedere se l’emittente non stia andando, effettivamente, verso il default!   

Bibliografia

  • De Bondt, W. and Thaler, R. (1085), Does the stock market overreact?, Journal of Finance, Vol. 40, 3, pp. 793–805.
  • Jegadeesh, N. and Titman, S. (1993), Returns to buying winners and selling losers: implications for stock market efficiency, Journal of Finance, Vol. 48, 1993, pp. 65–91
  • Asness, Moskowitz, Pedersen (2013), Value and Momentum Everywhere, Journal of finance
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