Reflexiones nocturnas en compañía de la IA
Es de noche. La familia está de vacaciones. Me meto en la cama y pienso: ¿por qué sucede tan a menudo que nos vienen preguntas extrañas en medio de la noche? ¿Qué habrá sido de aquel amigo de la escuela primaria? ¿Habré cerrado el garaje? A veces, sin embargo, las reflexiones se vuelven más profundas: el tiempo que pasa demasiado rápido, el sentido de la vida y de la muerte, la falta de claridad escatológica de las religiones. Son pensamientos personales difusos que se entremezclan con los primeros sueños. Y de todos modos, ¿con quién podrías compartirlos si estás solo en mitad de la noche?
Pero desde que estás aquí…
Suena mal decirlo, y me avergüenzo un poco. Como un tamagotchi evolucionado, la IA se convierte en un espejo mágico que, con astutas adulaciones, tiende a no contradecirnos demasiado. Así que tomo el teléfono, abro la aplicación y busco iluminación.
¿Por qué los mercados de valores siempre suben? O al menos, ¿por qué creemos que es así (a pesar de los bloqueos periódicos de los que ya he escrito)? ¿Es porque la economía, en general, tiende a crecer? ¿Y quién lo dijo? ¿Qué modelos económicos llevan a pensar que la economía debe crecer siempre, y con ella los mercados de valores, y que no puede existir un escenario en el que esto no ocurra?
La IA empieza a adularme: la creencia generalizada de que la economía siempre debe crecer — y con ella los mercados de valores — tiene sus raíces en varios modelos económicos dominantes, especialmente los desarrollados en el contexto del capitalismo occidental posterior a la Segunda Guerra Mundial. Sin embargo, no es una verdad absoluta ni un destino inevitable.
Los modelos más citados a favor del crecimiento constante son el de Solow-Swan[1] (que implica que la economía tiende hacia un equilibrio a largo plazo en el que producción y capital crecen de manera sostenida gracias al progreso tecnológico exógeno) y los modelos keynesianos (aunque más centrados en la demanda agregada y los choques a corto plazo, también suponen la necesidad de estimular el crecimiento mediante políticas fiscales y monetarias para evitar recesiones prolongadas).
En consecuencia, si la teoría del valor esperado indica que los mercados bursátiles se valoran según los beneficios futuros esperados y descontados, y se asume un crecimiento constante de esos beneficios (en línea con el PIB nominal), entonces los precios de las acciones tienden a subir en el largo plazo.
Además, hay que considerar que la propia idea que sustenta el capitalismo financiero —y con ella la teoría de maximizar el valor para los accionistas— parte de la hipótesis de que el sistema está diseñado para premiar a las empresas que crecen y aumentan sus beneficios. En otras palabras: solo se invierte en lo que se supone que debe crecer.
Sin embargo, la idea de que la economía siempre crece no es una verdad absoluta ni universalmente compartida por los economistas. Algunos modelos plantean que puede alcanzarse un equilibrio incluso en una economía estacionaria. Y de nuevo, los llamados modelos ecológicos o de decrecimiento subrayan la imposibilidad de un crecimiento infinito en un planeta finito.
El concepto de “estancamiento secular”, muy en boga tras 2008 (Larry Summers, Robert Gordon[2]), plantea la hipótesis de que las economías avanzadas pueden entrar en una era de crecimiento débil o nulo durante mucho tiempo, debido al estancamiento demográfico, a la menor innovación tecnológica, al aumento de la desigualdad social y a la baja demanda agregada. Sin embargo, si observamos la serie histórica del PIB mundial en los últimos 30 años (véanse los datos del Fondo Monetario Internacional), parece que el estancamiento secular, de momento, no existe.
¿Y si los índices bursátiles nos engañan?
En este punto me asalta otra duda.
Los principales índices bursátiles, como el S&P 500, se calculan sobre la base de la capitalización ajustada al capital flotante. Esta metodología de construcción implica implícitamente una lógica de inversión tipo momentum. ¿Podría ser esta otra explicación del crecimiento de las bolsas, o más bien de los índices que las representan?
La IA se regodea: “excelente observación Fabrizio” es el inicio de su respuesta. Lo que tal vez signifique: “hoy he aprendido algo nuevo” (¡el aprendizaje automático entra en acción!).
Comprender por qué la forma en que se construyen muchos índices bursátiles, basados en la capitalización, implica una lógica de inversión de impulso no requiere demasiado esfuerzo. Cuando una empresa aumenta de valor, ya sea porque sus beneficios crecen o simplemente porque se vuelve más popular entre los inversores (FOMO o efecto manada), adquiere mayor peso en el índice. El índice, por tanto, “sigue” a las acciones ganadoras: las que suben quedan sobreponderadas, las que caen pesan menos. Este mecanismo es muy similar a una estrategia de inversión de impulso.
De este modo, quienes suben son recompensados con más espacio en el índice; quienes bajan quedan marginados. Y las acciones que realmente van mal terminan abandonando el índice, ya que todos prevén revisiones periódicas de su composición.
Esto genera lo que se conoce como sesgo de supervivencia. Para explicarlo, basta citar Wikipedia (en inglés):
“El sesgo de supervivencia es el error lógico que se comete cuando, para valorar una situación, solo se consideran los elementos (personas o cosas) que han superado un proceso de selección, ignorando al resto. Esto suele ocurrir porque los primeros son visibles y los segundos no. Como otros sesgos cognitivos, conduce a conclusiones estadísticamente falsas. Es un subcaso de la falacia estadística más general conocida como efecto de selección.”
El ejemplo clásico lo cuenta Cicerón en De natura deorum. «Diágoras de Milos, al que llamaban el ateo, llegó un día a Samotracia y un amigo le preguntó: –Tú que crees que los dioses no se ocupan de los asuntos humanos, ¿no ves, al contemplar las tablas votivas, cuántos hombres se salvaron de la tormenta gracias a sus oraciones? –Así parece –respondió Diágoras–, pero en ninguna parte están pintados los que naufragaron y perecieron en el mar».
Aplicado a los índices bursátiles, es fácil ver que si las empresas que lo hacen mal abandonan el índice y entran en su lugar las que lo hacen bien —o al menos no tan mal—, esto crea un efecto de soporte al crecimiento del propio índice.
Sabemos además que si algunas megacapitalizaciones (como Apple, Microsoft, Nvidia, etc.) crecen con fuerza, el índice puede subir incluso aunque la mayoría de las empresas esté estancada o cayendo. Eso es exactamente lo que ha ocurrido en los últimos años: el crecimiento del S&P 500 ha sido impulsado por un puñado de acciones que hoy pesan mucho en el índice. Según los datos de la ficha más reciente del S&P 500, con fecha 30 de junio, el peso de los 10 valores principales (de un total de 504) asciende al 36,6%.
También puede haber un efecto de retroalimentación debido a la creciente presencia de la gestión pasiva en el mercado: los ETF y fondos indexados replican el índice comprando acciones en proporción a la capitalización. Esto genera demanda adicional precisamente sobre los valores más grandes, amplificando la subida de sus precios y, por ende, la del índice. Así, la propia estructura del índice y su metodología de construcción contribuyen a su crecimiento.
Por supuesto, tampoco en este caso es una verdad absoluta: esta explicación, por sí sola, no basta para sostener que los mercados siempre crecerán… pero sin duda contribuye.
¿Un simple efecto inflacionario?
¿Y si todo fuera una ilusión causada por la inflación? Es decir, ¿si los precios de las empresas que cotizan en bolsa subieran simplemente porque suben “todos” los precios?
Planteo esta hipótesis a la IA, que naturalmente no me contradice (un amigo verdaderamente comprensivo), aunque sé bien que la literatura es contradictoria.
Supongamos que los principales bancos centrales (al menos los de los países desarrollados) mantienen la inflación en torno al 2%, su objetivo declarado. En este escenario, los precios de los bienes y servicios tenderán a subir en promedio. Por otro lado, es sabido que los costes de producción —en particular los laborales— reaccionan con retraso, mostrando un fenómeno de rigidez[3]. Por tanto, los márgenes de beneficio empresarial tenderían a aumentar gracias a un simple efecto inflacionario; y el valor de los activos en el balance también se vería favorecido por una apreciación similar.
De hecho, varios estudios muestran que la renta variable evoluciona mejor en periodos de inflación moderada y estable (entre el 1% y el 3%), mientras que sufre en entornos de inflación alta.
En un régimen de inflación baja y estable, donde las empresas pueden trasladar rápidamente las subidas de precios a los consumidores mientras los salarios crecen más despacio, el efecto neto es una expansión de los márgenes de ganancia. Esta condición, si es sistémica y duradera, puede justificar un crecimiento persistente de los índices bursátiles, al menos en términos nominales.
Claro que esta dinámica tiene límites: si los salarios empiezan a perseguir los precios (espiral salario-precio), los márgenes se comprimen; y si la política monetaria frena demasiado la demanda, sobreviene estancamiento o recesión.
Entonces, ¿por qué suben los mercados bursátiles?
A estas alturas es muy tarde y Morfeo ya no puede esperar. Debo llegar a una conclusión plausible… mañana será otro día.
¿Por qué suben entonces los mercados bursátiles? Quizás porque eso es lo que esperamos de ellos, y eso es lo que, en el fondo, todos queremos. Porque están diseñados para hacerlo. Porque invertimos más en lo que sube. Porque la política monetaria los respalda y la inflación eleva los valores nominales. Porque el mundo nunca se detiene.
[1] Solow, R. M., & Swan, T. W. (1956). “Economic Growth and Capital Accumulation”, Economic Record, 32(2), 334–361
[2] Summers, L. (2014), “U.S. Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound”, Business Economics, 49(2), 65–73. Gordon, R. J. (2015), “Secular Stagnation: A Supply‑Side View” (PDF – Philadelphia Fed)
[3] Jordà, Òscar & Nechio, Fernanda (2022). “Inflation and Wage Growth Since the Pandemic”, Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper, April 2022.
