Trumpeconomics? Parliamone

Qual è il peggior nemico dei mercati finanziari? Leggendo i report di analisti, case di gestione e stampa finanziaria nei giorni precedenti il voto americano, una posizione appariva ampiamente condivisa: non lo sarebbe stata la continuità rispetto all’amministrazione precedente rappresentata da Harris, né tanto meno avrebbe costituito uno spettro per le borse la negazione di tutto ciò che appare convenzionale e politically correct, cioè il possibile allora, e certo oggi, nuovo inquilino della Casa Bianca Donald Trump.

Il primo grafico che proponiamo evidenzia infatti come le discese di mercato più profonde, avvenute nel corso del tempo, non siano attribuibili agli appuntamenti elettorali bensì a fattori di altro tipo quali lo scoppio della bolla Internet di inizio Millennio, la Crisi Finanziaria 2008, l’inflazione e l’aumento dei tassi nel 2022 ecc.

Eventi questi in grado di provocare (anche potenzialmente) la caduta in recessione dell’economia. L’andamento di quest’ultima, e gli utili prodotti delle imprese sono ciò che, in definitiva, conta per gli investitori: e l’economia Usa sembra oggi godere di ottima salute.

Fonte: Yardeni Research

Gli stessi investitori necessitano inoltre di certezza e buona visibilità delle prospettive future nell’effettuare le loro scelte di allocazione di portafoglio. Per questo motivo, l’ipotesi peggiore si sarebbe materializzata in un esito del voto contestato e accertato solo dopo diverse settimane: ipotesi non del tutto remota considerato il testa a testa che si prospettava fra i due candidati e le bellicose dichiarazioni di Trump al riguardo.

Nel 2000, la disputa fra i candidati di allora, Bush e Gore, si protrasse fino al 12 Dicembre (elezioni tenute il 07/11) e fu necessaria una decisione finale della Corte Suprema. In quell’occasione l’S&P 500 scese dell’8,4% dal giorno del voto al termine della settimana in cui la disputa fu chiarita, salvo poi stabilizzarsi.

Ad ogni modo, una volta archiviata l’incertezza elettorale con una netta vittoria di Donald Trump accompagnata dalla formazione di una maggioranza repubblicana al Senato e alla Camera dei Rappresentanti, i mercati azionari, obbligazionario e valutario hanno imboccato con decisione direzioni coerenti con il programma elettorale proposto dal Taycoon (cosiddetta Agenda 47).

I maggiori rialzi sono stati registrati dai settori più dipendenti dal ciclo economico (consumer discretionary ovvero i consumi discrezionali), coerentemente con le proposte misure di stimolo dell’economia interna tramite un mix di agevolazioni fiscali, deregolamentazione e promozione del rimpatrio di molte produzioni attualmente effettuate all’estero.

Positiva anche la performance di energetici, finanziari e titoli del comparto industriale mentre i settori difensivi (consumer staples ovvero consumi di base) e legati all’andamento dei tassi d’interesse (immobiliare ed utilities) hanno registrato le performance minori pur allineandosi al trend di crescita del mercato. Infine, segno positivo per i titoli legati all’Information Techonology e ai Servizi della Comunicazione anche se in misura minore all’indice complessivo, a testimonianza di una certa rotazione settoriale.

Il dollaro americano ha registrato un generale rafforzamento, così come sono risultati al rialzo i rendimenti dei Treasury, dato quest’ultimo da monitorare con attenzione.

Il rialzo dei rendimenti era infatti già iniziato prima della giornata elettorale, con gli investitori obbligazionari venditori netti di titoli di stato americani. Ciò ha avuto due fondamentali motivazioni: da un lato, gli ingenti incrementi del bilancio federale che un’elezione di Trump, su cui il mercato aveva ad un certo punto scommesso (Trump trade), prometteva di generare. Dall’altro, i provvedimenti fortemente orientati alla crescita interna promossi dallo stesso: non è un caso che anche l’inflazione attesa dal mercato per i prossimi 5 anni (break even inflation rate) sia sensibilmente risalita dall’1,86% del 6 Settembre al 2,40% attuale. Se a ciò si aggiungono infine i tagli dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve, sulla cui opportunità più di qualcuno comincia a dubitare considerando che l’economia Usa continua a correre (infatti, nelle sue ultime esternazioni, Powell sembra voler aggiustare, almeno parzialmente, il tiro), si capisce il motivo per cui i rendimenti sul decennale sono saliti dal 3,63% del 16/09 al 4,42% del 13/11.

I grafici riportati di seguito ben illustrano la situazione descritta:

Fonte: Yardeni Research

Fonte: Federal Reserve

Gli investitori sembrano insomma avere pochi dubbi: la presidenza Trump non solo favorirà il prolungamento del ciclo economico attuale, ma, intervenendo a stimolare un’economia di per sa già in salute, darà origine ad un quadriennio di robusta crescita economica negli Usa.

Dal punto di vista settoriale, ciò dovrebbe favorire quella rotazione in grado di ampliare il grado di partecipazione del mercato al rally delle Magnifiche 7, oltre a premiare le capitalizzazioni minori, maggiormente legate al contesto economico interno.

Tale crescita potrebbe, però, essere accompagnata dal riacutizzarsi di pressioni inflazionistiche: ciò anche a causa delle politiche di dazi all’importazione e di lotta all’immigrazione proposte dal neopresidente.

Quest’ultima potrebbe infatti generare una carenza di manodopera all’intero di un mercato del lavoro già caratterizzato dal disequilibrio fra domanda e offerta. Inoltre, il presidente repubblicano dovrà preoccuparsi di non mandare fuori controllo la spesa pubblica Usa. Il debito Usa è infatti visto in aumento di ben 7.500 miliardi di dollari nel 2025; ben oltre i 3.500 miliardi all’epoca previsti nel caso di una presidenza Harris.

Senza la pretesa di addentrarci in previsioni che costituiscono esercizio assai “scivoloso” e spesso soggetto a revisioni e smentite, facciamo ora qualche considerazione in merito ad alcuni temi dell’agenda Trump; ciò al fine di inquadrare in modo critico il momento attuale e gli scenari scontati dagli investitori.

Partiamo dalla crescita economica: cosa dovremmo attenderci dalle politiche promosse dal nuovo Presidente? Per rispondere a questa domanda, diamo innanzitutto uno sguardo al passato: come si comportò l’economia Usa nel corso della prima presidenza Trump?

Partendo dal 2013, primo anno della seconda presidenza Obama, ed escludendo, per l’eccezionalità dell’evento, gli anni a cavallo della Pandemia (2020-2021), possiamo vedere come gli Usa abbiano costantemente registrato tassi di crescita moderati (compresi fra il 2% e il 3%) e come la prima amministrazione Trump (dal 2017 al 2020) sia risultata in linea con tale tendenza, determinando un prolungamento del ciclo economico in essere all’epoca, senza tuttavia comportare cambi di passo sostanziali.

Ora, le politiche proposte dal neopresidente costituiscono, in buona parte, un proseguimento/estensione di quelle perseguite nel corso della prima legislatura; basi pensare che uno dei punti chiave del suo programma consiste nel rinnovo dei tagli delle tasse varati nel corso del 2017 ed in scadenza alla fine dell’anno prossimo. Riportiamo di seguito una sintesi dei principali punti del programma fiscale per i prossimi quattro anni.

Estensione dei tagli delle tasse previsti nella legge fiscale 2017 (altrimenti in scadenza a fine 2025) eccetto che per il tetto di Usd 10.000,00 relativo alla deduzione delle imposte statali e locali, il quale non verrà esteso;
Esenzione fiscali di alcune tipologie di reddito: lavoro straordinario, mance (importante voce di remunerazione negli Usa), prestazioni relative alla previdenza sociale;
Riduzione delle tasse sulle imprese dal 21% al 20% ed ulteriormente al 15% per le aziende che producono i loro prodotti negli Usa;
Rimozione dei crediti d’imposta previsti dall’Inflation Reduction Act per le produzioni e l’utilizzo di energie verdi;
Imposizione di nuovi dazi del 20% sui beni importati dall’estero e del 60% per le importazioni dalla Cina.

Ma a beneficio di chi andranno tali politiche?

In un paese nel quale la domanda interna copre il 70% del Pil, politiche orientate alla crescita dovrebbero, a ben vedere, agevolare le categorie sociali con un propensione al consumo più elevata, in particolar modo la middle class; in altri termini, mettiamo i soldi in tasca a chi li spende.

Al riguardo, riportiamo i risultati di un’interessante studio dell’Insitute for Taxation and Economic Policy (ITEP), prestigioso Think Thank con sede a Washington, sugli effetti distributivi delle misure proposte da Trump. Come evidenzia il grafico sottostante, se valutiamo tali politiche dal punto di vista complessivo, esse dovrebbero generare un reale beneficio solo per il 5% della popolazione con reddito più elevato.

Entrando più nel dettaglio, il programma proposto presenta in effetti alcune misure che potrebbero generare un aumento del reddito disponibile delle fasce mediane: pensiamo alla proroga dei tagli delle tasse del 2017 e all’esenzione fiscale di alcune tipologie di reddito. Tuttavia, una volta considerati gli effetti sui prezzi al consumo che l’imposizione dei dazi all’importazione, qualora applicati ad ampio spettro, avrebbe, il risultato netto per tali classi sarebbe equivalente ad un aumento della tassazione.

Vero è che l’imposizione di dazi all’importazione potrebbero favorire la produzione e l’occupazione interne. Tuttavia, con un’economia a livello di pieno impiego e con un stimato 5% della forza lavoro che potrebbe costituire target delle deportazioni volute da Trump, risulta meno chiaro con quali risorse il paese potrebbe far fronte a tali nuove possibilità produttive.

La stimolo dell’attività produttiva in suolo americano è poi alla base della riduzione dell’aliquota fiscale sul reddito dalle imprese dal 21% al 15% per le aziende che producono negli Usa. Qui lo studio considerato riporta interessanti evidenze: pur non avendo Trump fornito ulteriori dettagli, il provvedimento appare molto simile ad un’altra misura (Section 199) in vigore precedentemente al suo primo mandato e successivamente dallo stesso rimossa per finanziare i tagli delle tasse previsti nel programma di governo. In quell’occasione la misura fu stimata da ITEP potersi applicare al 37% delle società Usa e non produsse un significativo incremento dell’attività manifatturiera; ciò a causa della complicatezza delle norme e del ridotto beneficio fiscale (3,15% del reddito imponibile), il quale non incentivò le imprese Usa a localizzare la produzione in suolo americano.

C’è da dire poi che un incentivo maggiore sarebbe stato estremamente costoso per il bilancio federale evidenziando come la questione implichi un delicato trade off fra efficacia della norma e sostenibilità finanziaria della stessa. Sarà sufficiente il taglio fiscale proposto a far sì che gli investimenti delle imprese avvengano negli Usa anziché essere dirottati all’estero o la situazione di rivelerà analoga a quanto accaduto con l’applicazione di Section 199?

E’ infine necessario interrogarsi sull’utilità marginale che le nuove misure a favore delle imprese forniranno in particolar modo alle big corporation Usa. Su questo punto, sempre uno studio ITEP riporta un’interessante evidenza: molte di queste aziende pagano, già oggi, aliquote fiscali effettive (Effective Tax Rate) inferiori al 15% proposto nel programma presidenziale. La tabella che segue riporta alcuni esempi:

Lo studio prende in esame 296 società facenti parte dell’S&P 500 che sono risultate profittevoli fra il 2013 e il 2021 evidenziando come, a seguito dei provvedimenti contenuti nella legge fiscale Trump del 2017 (entrata in vigore nel 2018), l’aliquota fiscale effettiva sostenuta sia scesa in media dal 22% al 12,8%.

Ricordiamo che Trump, con il Tax Cut and Jobs Act approvato nel Dicembre dell’anno successivo alla sua prima elezione, diminuì l’aliquota fiscale (Statutory Rate) pagata dalle imprese dal 35% al 21% e ampliò le possibilità di deduzione dal reddito d’impresa, in particolar modo per i costi relativi all’investimento in beni strumentali: ciò incrementò i profitti e gli investimenti delle imprese

Ora, tuttavia, il margine per poter produrre sostanziali benefici per il mondo imprenditoriale sembra limitato.

Conclusioni.

Gli indirizzi di politica economica previsti dall’agenda Trump sembrano essere più coerenti con la prosecuzione del ciclo economico attualmente in essere negli Usa che con una sua forte accelerazione. Da un lato, ciò si deve al fatto che alcuni provvedimenti presenti nel programma della nuova amministrazione sembrano fra loro compensarsi: pensiamo all’opposto effetto sulla capacità di spesa della middle class americana della proroga dei tagli delle tasse del 2017 e del probabile aumento dei prezzi al consumo causati dai dazi previsti su molti prodotti importati. Dall’altro lato, il vantaggio marginale di alcuni di questi provvedimenti, in particolar modo per le big corporation americane, sembra limitato.

In termini di riflessi per il mercato azionario, ciò induce comunque, come indicato da molti analisti, ad un moderato ottimismo rispetto al proseguimento del trend positivo in atto. Gli investitori dovrebbero infatti accantonare, almeno per ora, i timori di recessione degli ultimi anni. Particolare attenzione andrà, tuttavia, riservata alla dinamica dei tassi d’interesse. Secondo molti operatori di mercato, un titolo decennale nuovamente al 5% potrebbe avere ripercussioni negative sui mercati.

Tutt’altra questione è costituita dall’opportunità di dar corso a precise scelte settoriali o di stile sulla scorta degli orientamenti di politica economica del nuovo presidente. Se infatti, dopo la cavalcata del Tech ed in particolare delle Magnifiche 7 degli ultimi anni, può avere senso pensare ad una certa rotazione dei portafogli, se non altro che per una questione di divergenza nelle valutazioni, sono necessarie al riguardo almeno un paio di precisazioni.

Da un lato, prevedere l’andamento di un settore risulta operazione estremamente difficoltosa. Pensiamo, per esempio, al settore energetico tradizionale: esso è stato oggetto, durante la campagna elettorale, di particolare attenzione da parte di Trump il quale, da sempre scettico nei confronti del mondo delle rinnovabili, si propone ora di aumentare il ritmo dell’attività estrattiva in territorio Usa.

Guardando all’evidenza storica, le azioni del settore hanno registrato una performance negativa del 40% nel corso della prima amministrazione Trump contro il più 105% della presidenza Biden; quest’ultimo con l’Inflation Reduction Act, diede vita ad un piano che va esattamente nella direzione opposta, mirando al forte sviluppo delle energie rinnovabili.

Un altro esempio è costituito dal settore bancario, nell’ambito del quale le banche regionali occupano una posizione di particolare rilievo. L’allentamento regolamentare proposto da Trump è considerato da molti analisti come un catalizzatore di futura performance per il comparto in quanto favorirebbe, in primo luogo, l’attività di M&A, oggetto invece di maggior scrutinio nella vigenza del governo Biden.

Anche qui l’analisi dei dati di performance rivela come le azioni del settore abbiano realizzato un risultato negativo dell’1,5% durante la prima presidenza Trump per poi mettere a segno, con Biden, un risultato positivo dell’11%. L’azione politica non è quindi il principale driver in grado di determinare le performance settoriali.

Il secondo punto da considerare è relativo al fatto che, sebbene una certa rotazione settoriale e di stile sia giustificata da logiche valutative, l’extra performance fin qui realizzata dalle Magnifiche 7 trova giustificazione, come evidenzia il grafico che segue, nella più forte dinamica di crescita degli utili attesi ad un anno (linea verde del grafico sottostante) rispetto agli altri titoli dell’S&P 500 (linea blu):