Fino al 3% (secondo Vanguard)

E’ probabilmente l’argomento più caldo nel settore della consulenza finanziaria: migliorare la percezione del valore aggiunto apportato al cliente al fine di meglio giustificare il costo della consulenza fornita che, come noto, con la MIFID II diventerà sempre più chiaro. Ed allora, ecco che tutti sono improvvisamente alla ricerca di dati, di stime, di studi ed analisi, per calcolare quanto vale (per il cliente) un buon consulente, soprattutto in termini di performance addizionale. In realtà, si tratta di una research question che già da tempo circola negli ambienti accademici, e diverse ipotesi di stima sono state avanzate. Ripercorriamo in questo articolo i principali risultati ottenuti.

Fin dall’epoca di Markowitz (1952), un’ampia letteratura è stata prodotta dai ricercatori in merito alle regole base della teoria di portafoglio. E’ tuttavia ben noto che, nella realtà, il comportamento degli investitori devia significativamente dal framework teorico (vedi Campbell, 2006); potenziali spiegazioni a tale distorsione comportamentale fanno riferimento all’incapacità delle persone di modellare adeguatamente le loro preferenze in termini di rendimento-rischio accettabile, ovvero agli errori cognitivi ed emotivi ormai ampiamente analizzati dalla finanza comportamentale, od ancora ai costi di informazione da sostenere per effettuare scelte di investimento più corrette.

Una determinante fondamentale nelle scelte di investimento delle famiglie è però rappresentata dalla consulenza ricevuta (o meno) da un esperto, sia esso un private banker, un consulente finanziario abilitato all’offerta fuori sede, un wealth manager, un gestore di relazione, un consulente autonomo o chi per esso (scegliete voi il nome che più vi aggrada).

Infatti, sebbene recenti analisi pubblicate dalla Consob (2017) indichino che ancora molti investitori italiani utilizzino un approccio “fai da te”, la percentuale di famiglie che si rivolge ad un consulente è comunque in crescita.

Ora, se secondo la teoria gli investitori privati devono affrontare un elevato costo di informazione prima di decidere come investire, e se gli errori cognitivi ed emotivi sono diffusi, ne consegue che il servizio offerto da un consulente finanziario dovrebbe (sempre da un punto di vista teorico) aumentare l’utilità degli investitori stessi, stante la possibilità di sfruttare economie di scala nella raccolta ed analisi delle informazioni (e nel monitoraggio del rischio aggiungerei io) e, soprattutto, grazie alla capacità dei consulenti di meglio identificare i bisogni e le preferenze dei loro clienti, di creare per loro portafogli più diversificati, nonché di “spingerli gentilmente” (direbbe Thaler) ad evitare errori comportamentali grossolani[1]. Il tutto, però, dovrebbe ovviamente essere al netto del costo della consulenza ricevuta.

Ma a questo punto, due domande sorgono spontanee: a quanto ammonta il valore aggiunto apportato da un buon consulente? E soprattutto: come può essere misurato?

Per quanto possa suonarvi strano, sono convito che gli accademici sono probabilmente più attratti dalla seconda domanda. Il settore finanziario, notoriamente “frettoloso”, è invece più interessato alla prima e vorrebbe subito la risposta: poco importa come la stima viene fatta, l’importante è che il dato ci sia …. e che sia positivo!

Partiamo dal punto di vista degli accademici. Il problema di misurazione del valore aggiunto apportato da un consulente è innanzitutto legato alla disponibilità dei dati. A mio avviso, infatti, per effettuare una analisi “scientificamente” sostenibile, occorrerebbe possedere un ampio campione di portafogli di investitori privati (differenziati per profili di rischio ed orizzonti di investimento), ed essere altresì in grado di ricostruire esattamente la serie storica delle scelte di investimento effettuate nel corso del tempo, depurandole da fattori personali e riferendole precisamente alla presenza o meno di una proposta di investimento da parte di un consulente[2].

Si tratta, ad evidenza, di una problematica di non poco conto, almeno per i seguenti motivi:

le informazioni sui portafogli dei clienti privati sono riservate e non scaricabili da una base dati pubblica;
è comune il caso che un investitore privato detenga le proprie risorse finanziarie presso più istituti, rendendo di conseguenza difficoltosa (se non impossibile) l’analisi complessiva del suo portafoglio di investimento;
un’analisi del tipo difference in difference, cioè (in termini semplici) un raffronto tra un campione di clienti consulenziati e uno di clienti non consulenziati, richiede livelli di omogeneità elevati. E si badi bene: non solo tra le caratteristiche dei clienti stessi, ma anche tra quelle dei consulenti che seguono i clienti.

Ma gli accademici, si sa, sono proprio testardi; e una soluzione sostenibile prima o poi la trovano.

Ad esempio, Bluethgen et al. (2008), analizzano un campione di clienti fornito da una grande banca tedesca nel periodo gennaio 2003 – ottobre 2005. Grazie alla possibilità di avere informazioni interne e riservate, sia riferite ai dati personali dei clienti, sia alla composizione e alla movimentazione del loro portafoglio, i ricercatori sono in grado di distinguere quali clienti sono costantemente seguiti da un consulente e quali no. E i risultati sono incoraggianti: i portafogli dei clienti consulenziati risultano più vicini all’ideale portafoglio prescritto dalla teoria in termini di composizione e diversificazione, nonché ai portafogli modello indicati dalla banca stessa. Altri interessanti dati emergono dall’analisi: in generale, i clienti che richiedono e ricevono più consulenza sono donne, persone anziane, persone facoltose, e clienti maggiormente avversi al rischio.

Tuttavia, Bluethgen et al. non giungono ad una vera e propria quantificazione del valore aggiunto apportato dalla consulenza. E similmente altri studi si focalizzano su aspetti più teorici che pratici.

La vera “bomba” la lancia invece Vanguard, nota società di investimento americana, prevalentemente focalizzata sulla gestione passiva, che a partire dal 2001 propone un nuovo indicatore dal nome roboante: advisor’s alpha! Ossia l’alpha (il valore aggiunto rispetto al beta di mercato) creato dal consulente, e non dal gestore come siamo abituati comunemente a pensare. D’altra parte Vanguard, come detto, predilige la gestione passiva che per costruzione non produce alpha; come a dire… ci pensi qualcun altro.

E a quanto ammonta questo alpha del consulente? In un recente studio effettuato nel 2016, Vanguard si spinge a stimarlo in un 3% netto. Naturalmente viene precisato che si tratta di una stima, e che tale misura può variare notevolmente a seconda delle circostanze e delle caratteristiche del cliente. L’aspetto più interessante dell’analisi di Vanguard, tuttavia, attiene ai fattori sottostante l’alpha. In altri termini, quali leve può utilizzare un consulente per creare valore aggiunto per il proprio cliente?

In generale, si fa riferimento al valore di alcuni servizi orientati alla relazione, tra cui vengono citati il wealth management, il financial planning, la disciplina e la guida nella scelta degli investimenti. Vanguard precisa peraltro che il valore aggiunto di tali servizi non emerge in maniera continua nel tempo, essendo spesso più marcato in momenti di crisi (ed euforia) del mercato, quando il ruolo del consulente si fa più determinante. Viene altresì chiarito che la stima dell’alpha è per forza di cose approssimativa, in quanto nessuno può credibilmente ricostruire la storia delle scelte di investimento alternative che un cliente (in un approccio alla sliding doors) avrebbe potuto compiere se non avesse seguito il proprio consulente.

La quantificazione viene allora effettuata andando a comparare i risultati attesi di un portafoglio gestito secondo le best practices di wealth management, con quelli di portafogli che invece non lo sono. Si tratta, ad evidenza, di una stima teorica, ma basata su dati quantitativi solidi[3]. La tabella sottostante, tratta dallo stesso studio della Vanguard, illustra i fattori e la quantificazione dell’alpha del consulente.

L’alpha del consulente: i fattori determinanti

Fonte: Francis M. Kinniry Jr., Colleen M. Jaconetti,, Michael A. DiJoseph, Yan Zilbering,and Donald G. Bennyhoff, (2016), Putting a value on your value: Quantifying Vanguard Advisor’s Alpha

Dalla tabella si nota come il fattore più rilevante sia rappresentato dalla voce Behavioral coaching, che apporta da sola metà del 3% netto di cui sopra. Seguono l’Asset allocation e la Spending strategy, sebbene con apporti variabili da 0 a 110 basis points e da 0 a 75 basis points rispettivamente.

Più in dettaglio (e con nostro commento critico), le stime dell’analisi si basano sui seguenti ragionamenti:

Suitable asset allocation: l’asset mix di portafoglio rappresenta spesso la determinante più importante della performance di lungo periodo di un portafoglio. Una buona asset allocation dovrebbe sempre iniziare con la stesura di un piano predefinito di investimento, che comprenda gli obiettivi che si vogliono raggiungere, i contributi che verranno apportati al portafoglio annualmente, l’orizzonte di investimento. E dovrebbe essere effettuata utilizzando strumenti ampiamente diversificati: qui Vanguard propone ai consulenti di utilizzare forme di investimento semplici, quali ETF o Index fund. Ciò è ovviamente in linea con le logiche della casa. Essendo però l’asset allocation iniziale fortemente legata alle caratteristiche specifiche del cliente, Vanguard non indica per questa determinante un valore aggiunto preciso, pur osservando che la diversificazione paga.
Costi: anche qui emerge chiaramente l’approccio della maison I 40 basis points di valore aggiunto sarebbero dovuti allo spostamento verso fondi a basso costo. La quantificazione deriverebbe dalla differenza tra l’expense ratio medio applicato dall’intero settore dei fondi comuni e degli ETF, e quello dei fondi meno costosi. In altri termini, se si usassero solo i fondi/ETF meno costosi si avrebbe un notevole risparmio di costi. Ovviamente qualcuno potrebbe però obiettare che i fondi meno costosi magari producono performance peggiori; facendo riferimento a proprie analisi passate, Vanguard ritiene che ciò non sia il caso[4].
Rebalancing: l’idea, in questo caso, è che l’opera di ribilanciamento effettuata dal consulente, per mantenere il portafoglio in linea con l’asset allocation iniziale, produca una riduzione del rischio nel lungo termine. Inoltre, Vanguard suggerisce al consulente di ribilanciare il portafoglio cercando di minimizzare il più possibile i costi di tale strategia, ad esempio utilizzando i flussi prodotti dal portafoglio stesso (dividendi ed interessi).
Behavioral coaching: qui Vanguard lavora essenzialmente su un raffronto tra le performance di quei clienti che hanno deciso nel corso del tempo di deviare dalla loro iniziale strategia di investimento, finalizzata alla pensione integrativa, rispetto a coloro che invece hanno seguito la logica (e la disciplina) implicita nei target date fund[5], una tipologia di fondi sui cui la casa americana è altamente specializzata. In altri termini, Vanguard pone in evidenza l’importanza di mantenere una prospettiva di lungo termine, che il consulente dovrebbe essere in grado di favorire seguendo costantemente il cliente ed evitandogli di uscire dal mercato nei momenti sbagliati, ovvero di essere preso dall’euforia per un titolo o un asset class.
Asset allocation: il termine si riferisce in questo caso alla divisione del portafoglio del cliente tra asset tassabili e asset che godono di una tassazione agevolata. Il ragionamento è prettamente americano, nel senso che considera la metodologia di tassazione applicata ai privati negli USA. Tuttavia, il ragionamento può reggere anche per i consulenti finanziari operanti in Italia; l’efficientamento fiscale, ove possibile, genera sicuramente un elevato valore aggiunto.
Withdrawal order: anche qui la stima è effettuata ragionando sul cliente americano. In particolare, viene messo in evidenza come una efficace strategia di decumolo durante la fase pensionistica possa apportare valore aggiunto al cliente quando ben guidata dal consulente[6].
Total-return versus income investing: in un periodo di rendimenti molto bassi, il suggerimento di Vanguard è quello di valutare meglio quale strategia sia più idonea per quei clienti (specie in fase di post pensionamento) che necessitano di ottenere flussi di reddito integrativi. Vanguard propende per una strategia total return (income più capital appreciation) piuttosto che per la ricerca di rendimenti obbligazionari più elevati ma a maggiore rischio.

Considerazioni conclusive

Il 3% netto gettato da Vanguard nello stagno del settore della consulenza ha mosso molte acque.

Si tratta di una quantificazione credibile? A mio avviso sì, ma deve essere presa con molte precauzioni, onde evitare che tale percentuale sia troppo facilmente spacciata come certa sul mercato. E ciò per i seguenti motivi:

come osserva la stessa Vanguard, notevoli differenze esistono tra la situazione finanziaria e le caratteristiche di ogni cliente; e anche tra consulente e consulente! Non è quindi detto che tutti i clienti godano di un valore aggiunto di tale portata, ovvero che tutti i consulenti siano in grado di produrlo.
L’analisi della Vanguard è essenzialmente incentrata sulle dinamiche, le criticità, e la tassazione dei clienti americani. Inoltre, traspare che il target di riferimento sia il cliente che investe nel lungo termine a fini pensionistici. Tuttavia, i fattori e le determinanti dell’alpha del consulente sono applicabili anche al caso italiano.
Abbiamo già sopra indicato che il 3% netto non si verifica annualmente; in alcuni anni l’apporto del consulente potrebbe essere di ben molto superiore (specie in fasi di turbolenza del mercato), in altri risultare praticamente minimale. In generale, l’idea di fondo è che tra il cliente e il consulente si sviluppi una relazione di lungo periodo.
Infine, non possiamo non sottolineare che l’analisi di Vanguard sia in diversi punti “velatamente” distorta verso le strategie di investimento ed i prodotti promossi dalla società stessa. Ciò nonostante, il report risulta essere una buona guida per i consulenti che vogliono accrescere la loro capacità di creare valore aggiunto per i clienti

Che dire…. Buon lavoro a tutti!

Reference shelf

Campbell, J. Y. (2006): “Household Finance“, in: Journal of Finance, Vol. 61, No. 4, pp. 1553-1604.
Bluethgen R. Gintschel A., Hackethal A., Müller A., (2008), Financial Advice and Individual Investors’ Portfolios
Francis M. Kinniry Jr., Colleen M. Jaconetti,, Michael A. DiJoseph, Yan Zilbering,and Donald G. Bennyhoff, (2016), Putting a value on your value: Quantifying Vanguard Advisor’s Alpha
Report on financial investments of Italian households Behavioural attitudes and approaches, Consob (2017)

[1] Ma è giusto ricordare che alcuni studi accademici hanno analizzato anche le distorsioni comportamentali dei financial advisors. E non sempre questi ultimi si sono dimostrati perfettamente razionali.

[2] Si dovrebbe cioè essere in grado di discernere esattamente quando una scelta di investimento, ovvero una specifica composizione di portafoglio, è stata “dettata” dal consiglio di un consulente ovvero è frutto di un ragionamento proprio del cliente. L’idea più semplice, al riguardo, sarebbe (se possibile) quella di dividere i clienti analizzati in due sottogruppi, cioè quelli seguiti da un consulente e quelli che prediligono il “fai da te”. Anche in questo caso, tuttavia, non sarebbe sempre e comunque verificabile se le scelte effettuate dai clienti consulenziati sono frutto del consiglio ricevuto o “farina del sacco del cliente”

[3] A differenza degli studi accademici citati, Vanguard non va a comparare un effettivo campione di portafogli di clienti consulenziati e non.

[4] Anche altri studi, in effetti, dimostrano come non vi sia una relazione diretta e forte tra costi e performance, cioè i fondi che costano di più rendono anche di più (a parità di rischio), essendo spesso vero il contrario. Rimane però da chiedersi se non esista qui un conflitto di interesse; detto infatti che un buon consulente dovrebbe sempre proporre le migliori soluzioni al cliente, non si può nascondere che un prodotto più costoso produce solitamente maggiori introiti per il consulente. Il conflitto può però essere risolto se si passa definitivamente alla consulenza fee-only.

[5] L’analisi è effettuata considerando ben 58.168 clienti che hanno gestito da soli il loro piano pensionistico nel periodo 2007-2012, e raffrontando la performance da questi realizzata rispetto al fondo Vanguard target date dello stesso periodo.

[6] Il problema da affrontare, per il financial planner americano, è quello di valutare se decumulare prima o dopo le risorse finanziare accumulate in zainetti fiscali aventi logiche di tassazione differenti. Per il consulente finanziario italiano, comunque, la scelta dell’opzione migliore per produrre una rendita (prodotto assicurativo, cedole obbligazionarie, decumulo programmato ecc..) diventerà sempre più importante.