Nella foto: Lino Banfi in una scena del film “L’allenatore nel pallone”

 

Interpellato sull’attuale difficile momento storico, Nassim Nicholas Taleb, autore del Best Seller “Il Cigno Nero”, ha affermato che sia il Covid19, sia la recente storica caduta dei mercati (poi seguita da un altrettanto veloce rialzo. Si veda https://www.contemplata.it/2020/08/i-mercati-non-contano-i-morti-articolo-premium/) non sarebbero da ricondurre alla fattispecie, appunto, del cigno nero, in quanto mancherebbe in tali eventi il requisito dell’imprevedibilità.

 

Nel suo saggio, infatti, Taleb definisce il cigno nero come un evento isolato, non rientrante nell’ambito delle normali aspettative, dall’impatto enorme, al quale la natura umana cerca a posteriori giustificazioni tali da renderlo spiegabile e prevedibile. Le pandemie, secondo l’economista libanese, non sono in realtà eventi imprevedibili ma fenomeni ricorrenti nella storia dell’umanità. La Comunità Scientifica temeva da tempo l’insorgere di una pandemia, tanto che l’OMS (Organizzazione Mondiale per la Sanità) e la Banca Mondiale avevano evidenziato, già a Settembre 2019, come il mondo fosse impreparato ad affrontare una tale evenienza.

 

Le parole di Taleb possono lasciare sorpresi, considerato il fatto che il Coronavirus è stato in questi mesi da più parti identificato proprio come la classica manifestazione di un cigno nero. Tuttavia, esse suggeriscono una riflessione più ampia sulla complessità crescente che la globalizzazione e l’interconnessione fra persone ed economie portano con sé.

 

Se da un lato la globalizzazione – anche e soprattutto finanziaria –  e lo sviluppo di nuove tecnologie favoriscono il commercio fra paesi, l’interazione fra persone e la diffusione di know how e modelli sociali a livello planetario, dall’altro possono portare al diffondersi di fenomeni destabilizzanti, capaci di propagarsi, in breve tempo, da Paese a Paese. Ciò avviene soprattutto quando le Nazioni in cui si originano sono fortemente interconnesse con il resto del mondo.

 

Il tutto associato a Mercati Finanziari che si presentano strutturalmente sempre più governati da algoritmi di trading e strategie di controllo della volatilità, oltre che dalla presenza rilevante degli Etf (si veda https://www.contemplata.it/2020/07/piu-di-1-000-etf-quotati-sulletfplus-cui-prodest/). Questa caratteristica, unitamente alle politiche estremamente espansive poste in essere dalle Banche Centrali, potrebbe portare in futuro a lunghi periodi di bassa volatilità, alternati a picchi esplosivi delle stessa.

 

A fronte di questa crescente complessità, può essere utile considerare nell’attività di asset allocation condotta per conto dei nostri clienti l’utilizzo di strumenti e strategie che aumentino il livello di diversificazione all’interno del portafoglio, proponendosi di generare rendimento in modo decorrelato rispetto agli attivi tradizionali (azioni e obbligazioni).


Nel presente articolo andremo quindi ad effettuare una disamina critica delle cosiddette strategie di investimento alternative (quelle derivate dal mondo degli hedge fund per intenderci), per capire se si tratta effettivamente di schemi sempre e comunque vincenti, o se vi siano delle criticità da mettere.

 

Le strategie di investimento alternative.

Non esiste una definizione univoca di strategia di investimento alternativa. Da un punto di vista generale possiamo tuttavia raggruppare sotto questa comune denominazione alcune modalità d’investimento caratterizzate (almeno in teoria) da:

 

  • Bassa correlazione con gli attivi tradizionali (si dovrebbe in effetti trattare di strategie a beta zero rispetto ai principali e tradizionali indici di mercato)
  • Potenzialità di rendimento variabili ed assimilabili, a seconda della tipologia di strategia, maggiormente all’investimento azionario (es. Private Equity) o obbligazionario (es. Real Estate)
  • Liquidità in molti casi limitata
  • Elevata eterogeneità fra le varie strategie
  • Elevata libertà del gestore in merito alle decisioni d’investimento.

 

Se ci chiediamo invece quali classi di attivo, concretamente, rientrano nella definizione di strategie alternative, la risposta assumerà connotati diversi a seconda del periodo preso a riferimento. Ad esempio, i mercati emergenti costituivano negli anni 80 una attività alternativa rispetto agli asset generalmente utilizzati per costruire un portafoglio; similmente, un decennio prima, era considerabile alternativo il semplice investimento in un portafoglio di azioni internazionali. Negli anni ’90 essere “alternativo” era essenzialmente legato al mondo HiTech

 

Ai giorni nostri, invece, quando parliamo di strategie alternative ci riferiamo principalmente alle seguenti:

 

  • Private Equity
  • Hedge Fund
  • Real Estate (REITs ecc.), infrastrutture e risorse naturali, oltre che a tipologie d’investimento più “esotiche” quali arte, vini pregiati o addirittura sigari da collezione.

 

Questo tipo di strategie è stato per molto tempo prerogativa di investitori istituzionali e High Net Worth Individuals (HNWI), considerati gli elevati importi necessari per procedere all’investimento.

L’evoluzione normativa ha tuttavia permesso di allargare il perimetro dei soggetti che possono accedere a talune di queste strategie. Nello specifico, alcune modalità d’investimento tipiche dell’industria degli Hedge Fund sono oggi alla base delle scelte di allocazione di una particolare tipologia di OICR Armonizzati denominati Alternativi Liquidi (sebbene persistano comunque delle differenze tra le possibilità operative degli Hedge Fund e quelle dei fondi in questione).

 

Tramite questi fondi, allora, anche l’investitore retail può accedere a strategie decorrelate e, al contempo, aventi un rischio di illiquidità e di leva finanziaria maggiormente contenuto rispetto a ciò che accade per gli Hedge Fund, ma comunque maggiore rispetto a strumenti più tradizionali. Per comprendere l’essenza e la significatività di queste nuove soluzioni occorre comunque capire, in primis, cosa siano e come operano gli Hedge Fund stessi

 

Hedge Fund: un investimento veramente “hedged”?

Quando pensiamo al mondo degli Hedge Fund non possono non venire alla mente episodi eclatanti, sia in termini di successi, sia in termini di fallimenti, associati a questo tipo di strumenti.

 

Nel 1992 il Quantum Fund di George Soros, impegnato principalmente in operazioni valutarie, registrò enormi profitti speculando al ribasso sulla Sterlina Inglese, che si deprezzò del 15% contro il Marco Tedesco in pochissimi giorni. Nel corso dello stesso anno toccò anche alla nostra Lira svalutarsi del 30% a seguito dell’uscita dal Sistema Monetario Europeo. Anche in questo caso il fondo gestito da Soros realizzò un notevole guadagno.

 

Sorte contraria ebbe invece il Long Term Capital Management Fund (LTCM), fondo fortemente esposto ai mercati emergenti e caratterizzato dall’utilizzo di una elevata leva finanziaria; il fondo, nato nel 1994, era arrivato ad avere un’esposizione ai mercati finanziari  per  100 miliardi di dollari contro i 4 di capitali raccolti; l’evento scatenante fu costituito dalla crisi russa del 1998, con la conseguente svalutazione del rublo e la ristrutturazione del debito russo.

 

L’impressione che ricaviamo dagli esempi citati è quella di una finanza spregiudicata e contraddistinta dall’assunzione di rischi enormi, che poco ha a che vedere con il termine “hedged” che significa “coperto”.

 

Il termine, infatit, fu inizialmente associato alla strategia attuata da Alfred Winslow Jones, fondatore a metà del secolo scorso della A.W. Jones & C., un veicolo d’investimento che agiva sulla base di una strategia long-short.

 

Tale strategia operava combinando posizioni al rialzo su titoli le cui quotazioni venivano ritenute sottovalutate dal mercato, e vendite allo scoperto di titoli il cui valore era considerato troppo elevato. Il fondo traeva quindi il suo rendimento dal “riassorbimento” di queste anomalie di prezzo e non dall’andamento del mercato nel suo complesso; in altri termini, con la sua strategia, Jones   puntava alla generazione di Alpha tramite un sapiente uso dello stock picking, anziché esporsi al mercato giocando sul livello del Beta (market timing). L’esposizione al mercato risultava infatti più contenuta rispetto alla semplice detenzione di posizioni long.

Per accrescere i rendimenti, il fondo faceva inoltre uso della leva finanziaria, utilizzando i proventi delle operazioni short per finanziare nuove operazioni long. Erano quindi presenti nel fondo gestito da Jones quelle caratteristiche che poi divennero tipiche degli Hedge Fund in generale: libertà di gestione, utilizzo sistematico dell’indebitamento e delle vendite allo scoperto, decorrelazione rispetto agli asset tradizionali, applicazione di commissioni di performance  e coinvolgimento diretto del gestore in qualità di investitore. Jones partecipò al fondo investendo 40.000 dollari (put your money where your mouth is).

 

I pochi esempi citati ci permettono di intuire come le strategie Hedge e gli attivi tradizionali si muovano (o dovrebbero muoversi) sulla base di dinamiche molto diverse fra loro. Anche dal punto di vista statistico, la consueta curva Gaussiana (definita da media e varianza), sembrerebbe non descrivere al meglio i risultati espressi dagli Hedge Fund. Essa, infatti, attribuisce una bassa probabilità al verificarsi di eventi molto lontani dalla media (le cosiddette code), cosa che invece caratterizza la distribuzione dei rendimenti degli Hedge Fund.

 

Strategie Hedge in ambiente UCITS

 

Passiamo ora alla disamina di alcune delle principali strategie Hedge poste in essere dagli OICR armonizzati. Come evidenziato in precedenza, gli OICR Alternativi Liquidi permettono all’investitore di inserire all’interno del portafoglio strategie tipiche dell’industria Hedge, usufruendo però delle tutele, in termini di assunzione di rischio, offerte dalla Direttive Europee.

 

Long-short Equity o Debt:

L’approccio Long-Short rientra fra le strategie che meglio si adattano ad un ambiente UCITS, in quanto esso viene generalmente implementato tramite l’utilizzo di titoli molti liquidi. I fondi che adottano questa strategia cercano di trarre rendimento dal calo di quotazione dei titoli che vengono ritenuti sopravalutati e dal rialzo delle quotazioni di emittenti considerati sottovalutati dal mercato: tale valutazione può avvenire sulla base dell’analisi fondamentale, ipotizzando, in questo caso, un processo di regressione verso la media delle quotazioni, oppure sulla base di modelli quantitativi/algoritmici.

 

La strategia viene anche definita “double alpha”, in quanto l’alpha può derivare sia dal lato long che dal lato short. E’ importante sottolineare come l’esposizione al mercato non sempre venga completamente annullata (cioè non sempre il fondo è a beta zero)[1].

 

L’approccio long-short presenta notevoli vantaggi in termini di utilizzo dell’informazione disponibile, considerata la possibilità di investire sia al rialzo che al ribasso. La decorrelazione rispetto agli attivi tradizionali migliora inoltre la frontiera efficiente, comportandone lo spostamento verso l’alto e verso sinistra, e rende questa strategia una valido strumento per affrontare mercati molto volatili.

 

Tuttavia, le strategie long-short presentano alcuni elementi critici che vanno attentamente considerati. A parte inevitabili errori in fase di valutazione (compro titoli che stimo essere sottovalutati ma non è detto che lo siano veramente), i costi di negoziazione possono infatti essere elevati data la necessaria attività di ribilanciamento del portafoglio e il frequente utilizzo della leva finanziaria per incrementare i guadagni.

 

 

Strategia Equity Market Neutral

Le strategia Market Neutral costituiscono una variante dell’approccio Long-Short.  Il controvalore delle posizioni long e short in questo caso coincide annullando l’esposizione al mercato. E’ importante notare come la strategia non comporti, comunque, il venir meno di ogni rischio all’interno del portafoglio. Il rischio e il rendimento connessi a questo tipo di approccio sono strettamente legati alla abilità del gestore nell’attività di selezione (come del resto nelle strategie long-short).  Nel caso in cui le quotazioni si muovessero in direzione opposta rispetto a quanto dallo stesso previsto, la strategia genererebbe perdite che sarebbero amplificate dall’eventuale utilizzo della leva finanziaria.

 

Strategia Pairs Trading

Similare alla strategia long-short vi è poi la logica del pairs trading: anche in questo caso, infatti, il gestore va lungo su un azione (o su un mercato) e corto su un’altra azione (o mercato). La prospettiva sottostante al pairs trading, tuttavia, consiste nel ritenere che in un certo periodo l’azione su cui si è andati long avrà una performance migliore di quella su cui si è andati short (indipendentemente dal fatto che le azioni in questioni siano sopra o sottovalutate). Ad esempio, se un gestore ritiene che nei prossimi 6 mesi le azioni della FCA andranno meglio di quelle della Volkswagen (indipendentemente da come andrà il settore auto), egli andrà lungo su FCA e corto su Volkswagen; se la previsione del gestore è giusta, egli otterrà una performance positiva, anche nel caso in cui il prezzo di entrambe le azioni scenda.

 

Strategie Global Macro

Le strategie Global Macro basano la loro politica d’investimento su considerazioni e previsioni riferite ad una pluralità di variabili, quali tassi d’interesse, tassi di cambio, Pil, commercio e relazioni internazionali oltre che ad eventi di natura politica, riferite a singoli Paesi oppure globali.

 

L’analisi politico/macroeconomica risulta determinante nell’anticipare trend di mercato che il gestore sfrutta tramite l’implementazione di posizioni long o short su una molteplicità di asset (azioni, obbligazioni, tassi d’interesse, valute, materie prime…).

 

Fra le strategie di derivazione Hedge, l’approccio Global Macro è quello che attribuisce più ampia libertà d’azione al gestore e i cui risultati, conseguentemente, dipendono maggiormente dall’abilità e dalla capacità di analisi dello stesso. Il gestore adotta posizioni al rialzo e al ribasso, a seconda delle sue convinzioni, facendo molto spesso uso di strumenti a leva.

 

La strategia può generare ritorni molto interessanti nel caso in cui lo scenario preventivato si realizzi.  Il forte elemento di personalizzazione aumenta, tuttavia, la dispersione dei rendimenti fra gestori, come evidenziato dalla variabilità delle performance, all’interno della categoria, nei primi mesi di quest’anno.

 

Strategie Event Driven

Le strategie Event Driven (letteralmente guidate dagli eventi) investono in titoli di società interessante da specifici eventi che ne modificano sensibilmente la struttura societaria, quali fusioni, spin-off, acquisizioni e ristrutturazioni, oltre che situazioni di bancarotta.

 

L’obiettivo, in questo caso, consiste nel trarre vantaggio dal momentaneo misprincing dei titoli oggetto di tali operazioni. Ad esempio: se investo in una società che a breve potrebbe essere sottoposta ad una scalata potrei guadagnare notevolmente in termini di prezzo se la scalata effettivamente parte. Ma anche investendo immediatamente nel momento in cui la scalata viene annunciata potrei comunque ottenere una buona performance in quanto il prezzo di mercato non si è ancora aggiustato rispetto al prezzo di offerta della società che lancia il takeover, ovvero tale prezzo potrebbe essere ulteriormente alzato[2].

 

Oppure: se investo nelle obbligazioni di una società in forte crisi, magari anche prossima al fallimento, compro ovviamente i titoli a prezzi stracciati. Se poi la società si rimette in sesto e viene rilanciata posso ottenere un notevole guadagno in quanto il prezzo dei titoli obbligazionari tenderà a risalire; ma anche in caso di fallimento “il gioco potrebbe valere la candela” se quanto si ottiene dalla procedura fallimentare è maggiore del prezzo pagato.

 

L’investimento può avvenire tramite l’implementazione di posizioni sia lunghe che corte (tramite future) sui titoli delle società interessate dall’evento e richiede particolari conoscenze sul settore di riferimento, il contesto regolamentare[3] e la possibilità di sinergie fra le aziende potenzialmente interessate.

 

 

Strategie Systematic Future

I fondi Systematic Future investono in una logica Trend-Following, potendo operare al rialzo o al ribasso su azioni, obbligazioni, valute e materie prime, facendo uso di contratti future. I segnali di acquisto e di vendita sono solitamente generati da un algoritmo che fa uso di strumenti di analisi tecnica basati sulle dinamiche di prezzo dell’attività sottostante.

 

La liquidità e l’efficienza del mercato dei future favoriscono l’implementazione di tali strategie che, tuttavia, presentano una notevole dispersione dei rendimenti. Diverse velocità di reazione dell’algoritmo, così come diversi obiettivi di volatilità e la maggior o minore varietà di strumenti utilizzati possono portare a risultati molto diversi fra gestori.

 

Fondi Multistrategy

I fondi Multistrategy offrono la possibilità di accedere a più strategie alternative che vengono gestite all’interno della società o affidate a più gestori, ognuno con una propria specializzazione. Non sono da confondere con i fondi di fondi, in quanto le strategie vengono implementate all’interno dello stesso veicolo. E’ facile comprendere che la performance annua di tali fondi dipenderà dai risultati ottenuti nelle diverse strategie e dal peso che esse hanno in termini di capitale investito

 

 

Le strategie alternative liquide al test della Pandemia

Concludiamo facendo alcune considerazioni sul comportamento degli Alternativi Liquidi nel corso del primo trimestre di quest’anno, caratterizzato da condizioni di eccezionale volatilità su mercati.

Dal punto di vista generale, gli UCITS Alternativi Liquidi non sono stati immuni da perdite, anche se in molti casi hanno registrato risultati migliori rispetto a strategie Equity o MultiAsset, fornendo un contributo positivo in termini di diversificazione.

 

La performance[4] mediana dell’Asset Class è il -6% con circa il 15% dei fondi che hanno, tuttavia, chiuso il trimestre con risultati positivi. In particolare, molte strategie Managed Future sono state in grado di trarre vantaggio dalla volatilità dei mercati (il 32% ha chiuso il trimestre con risultati positivi) mentre i fondi caratterizzati dall’utilizzo di approcci Market Neutral hanno registrato, in molti casi, rendimenti solo leggermente negativi, caratterizzandosi per una dispersione minore rispetto ad altre strategie. I fondi Global Macro hanno manifestato una variabilità di performance fra gestori più elevata, terminando, tuttavia, il trimestre con risultati positivi nel 25% dei casi. La dispersione fra i risultati ha caratterizzato, infine, anche le strategie Long-Short Equity.

 

Dai dati esposti e dalla caratteristiche illustrate in precedenza possiamo concludere che:

 

  • le strategie alternative non sono garanzia di protezione rispetto ai ribassi del mercato, anche se costituiscono un buon elemento di diversificazione. Dovremmo quindi considerarle più come fonti di premi per rischio diversi rispetto all’esposizione al mercato, che come elementi di stabilizzazione del portafoglio, in particolare nel breve termine; l’orizzonte temporale utile ai fini della loro valutazione è dunque necessariamente lungo (un ciclo di mercato completo)[5].
  • la dispersione dei rendimenti fra gestori risulta elevata e impone un’approfondita analisi del team di gestione (in quanto ad anzianità e track record) e del processo d’investimento. Essa è l’altra faccia della medaglia rispetto alla ricerca di Alpha, che, globalmente, è un gioco a somma zero. E’ perfettamente normale, quindi, la contemporanea presenza sul mercato di gestori che presentano risultati brillanti e gestori che originano premi per il rischio negativi.
  • In virtù di questo forte elemento di personalizzazione, l’utilizzo di Strategie Alternative non dovrebbe riguardare (a nostro avviso) quote troppo consistenti di portafoglio il cui premio per il rischio dovrebbe dipendere, per la maggior parte, dall’esposizione al mercato.
  • Infine, non sarebbe corretto interpretare l’investimento in Alternativi Liquidi alla stregua di un investimento in Hedge Fund ma con tagli di sottoscrizione minori. Dovremmo meglio considerare questo tipo di OICR come Hedge Fund “depotenziati” nei quali, salva le bontà delle strategie utilizzate, l’applicazione delle Direttive UCITS limita sia il profilo di rischio che i potenziali rendimenti rispetto ad un vero e proprio fondo Hedge.

 

 Reference Shelf

  • morningstar.com. LiquidAlternatives’ Pandemic Test. Articolo del 16/04/2020
  • morningstar.com. Una classificazione per gli Alternativi. Articolo del 21/09/2015
  • Manuale del Private Banker. Sesta Edizione. A cura di Paola Musiel Tanzi.
  • Alternative Investments: AZEK/ILPIP.
  • borsaitaliana.it. Glossario
  • mondoalternative.com
  • Clifford, B. Jordan, T. Brando Riley, Do Absolute Return Mutual funds have absolute returns?

[1] Vi sono ad esempio strategie long 70% e short 30%

[2] Il gestore di un fondo Event Driven acquisterà quindi azioni delle società Target (quella sottoposta a scalata) sulla base di considerazioni relative al potenziale upside di prezzo e alla probabilità di successo dell’operazione stessa, realizzando un guadagno nel caso in cui essa vada a buon fine.  Contemporaneamente, egli potrebbe anche investire al ribasso sui titoli della società acquirente (Bidder): infatti, il prezzo di acquisto da questa offerto potrebbe risultare eccessivo e tradursi, di fatto, in un trasferimento di valore agli azionisti della società Target. Il valore di Borsa della società Bidder ne sarebbe quindi negativamente influenzato.

[3] Ad esempio, come sono regolate le Offerte Pubbliche di Acquisto (OPA) nel paese della società sottoposta a scalata; quali vincoli ad una OPA sono posti nello statuto della società (poison pills); quali sono le regole previste dalla legge fallimentare ecc..

[4] Dati Morningstar

[5] Al riguardo si veda anche C. Clifford, B. Jordan, T. Brando Riley, Do Absolute Return Mutual funds have absolute returns?

 

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