YEN: il tramonto del sol levante?

La forte debolezza della divisa giapponese (JPY) contro le principali valute (USD$ e Euro soprattutto) ha colto di sorpresa molti operatori.

La sorpresa probabilmente deriva dal fatto che lo yen, storicamente, è considerato una divisa che nelle fasi di volatilità dei mercati (risk off) tende ad apprezzarsi. Se guardiamo in particolare al cross dollaro yen, è facile ricordare il buon comportamento al rialzo della divisa nipponica contro quella statunitense nella grande crisi del 2008-2009, nella crisi dei debiti sovrani europei del 2011 e nel 2020 e durante il periodo Covid19.

In questa fase di discesa dei mercati finanziari, il deprezzamento dello yen appare quindi anomalo. Ma cosa sta succedendo in realtà?

In un articolo precedente avevamo illustrato come il valore di una divisa nel medio lungo termine sia funzione di una serie di variabili, tra le quali le principali sono le prospettive di crescita dell’economia a cui la valuta fa riferimento e il rischio politico (country risk) del paese in oggetto.

E’ bene ricordare che quando si analizza un tasso di cambio cross tra due valute, si parla di un rapporto relativo, ossia di una forza relativa tra una divisa e l’altra (in questo caso yen contro dollaro, in sigla JPYUSD).

La logica relativa qui è molto importante perché nel cross dobbiamo confrontare sia le prospettive economiche che i country risk relativi.

Partiamo dal country risk. C’è uno strumento di mercato, il CDS (Credit Default Swap) che potremmo utilizzare come proxy per il rischio paese. Il CDS è un contratto tra due parti dove una paga un premio (espresso in basis points) per proteggersi/assicurarsi dal rischio default (Credit Event) di un emittente (in questo caso il paese di riferimento) per un determinato periodo di tempo (la scadenza standard è di 5 anni), mentre l’altra parte incassa il premio e, appunto, riveste il ruolo di assicuratore in caso di default

Il costo per assicurarsi contro il rischio default a 5 anni del Giappone (Japan 5yrs CDS), è oggi pari a circa +20bps. Per gli Stati Uniti parliamo di +18bps. Questa informazione ha due risvolti: il primo è che il mercato non percepisce oggi il rischio default come un evento probabile per entrambe le macroaree (entrambi i premi sono molto bassi); secondo, i due rischi sono percepiti dal mercato come molto simili e per tanto, in questo momento, non sono differenziali nel determinare il prezzo del cross USDJPY (+20bps – 18bps = +2bps c’è praticamente indifferenza)

Per quanto riguarda il secondo aspetto (future prospettive di crescita), gli strumenti di mercato che vengono solitamente utilizzati per analizzare le aspettative che il mercato ha relativamente alle due macroaree in analisi (Giappone e USA) sono i tassi reali impliciti nei rendimenti dei rispettivi titoli governativi a dieci anni (il 10yrs JGB e il 10yrs US TSY).

Nel grafico sottostante viene messo in relazione il cross JPYUSD (serie blu sulla scala di sinistra) con il delta tra i tassi reali impliciti del 10yrs governativo giapponese e quelli del 10yrs americano (serie rossa sulla scala di destra) negli ultimi due anni.

Nel grafico è possibile notare una certa stabilità del cross JPYUSD tra 103 e 111 da maggio 2020 a settembre 2021 e poi un forte movimento al rialzo del dollaro fino ai 135 JPYUSD (oggi ci vogliono 135 yen per comprare un dollaro).

Cosa ha determinato questo movimento? Nel primo periodo (da maggio 2020 a settembre 2021) la stance di politica monetaria di entrambe le banche centrali (FED e BOJ) era molto simile ed espansiva. Viceversa, da fine 2021 ad oggi il forte e repentino cambiamento nelle scelte di politica monetaria della FED, in contrasto con la sostanziale immobilità della BOJ, si è scaricata violentemente sul cambio dollaro yen.

Infatti, da novembre ad oggi, il tasso reale implicito nel 10y JBG è passato da – 40bps a – 70 bps (= -30bps). Nello stesso periodo il rispettivo tasso reale nel 10y US TSY è passato da -100 bps a + 60bps (= + 160bps). Pertanto – 30 – (+160bps) = -30 – 160 = -190 bps. La serie rossa (sulla scala di destra) mostra il delta dei tassi reali giapponesi contro quelli americani (siamo passati da +45 a -145 = -190bps).

Ci sono oggi pertanto 190 bps di differenza di tassi reali impliciti a favore del 10yrs US TSY rispetto allo stesso 10yrs JGB giapponese. Il punto è che il delta dei tassi reali dei due titoli governativi rappresenta il delta di aspettative di rialzo che il mercato ha relativamente ai rialzi dei tassi americani rispetto a quelli giapponesi (in maniera forzata usiamo qui il delta tassi reali impliciti come una sorta di proxy delle aspettative di crescita delle macroaree in analisi).

È pertanto questa forte differenza di attese che il mercato ha sulle prossime mosse delle due banche centrali che ha determinato il forte deprezzamento della divisa nipponica negli ultimi sette mesi. Il punto è che, se ritenessimo di essere ai massimi di aspettative di rialzo della Fed e al contempo ai minimi di quelle della BOJ, oggi lo yen non sarebbe probabilmente più da vendere contro il dollaro.

JPYUSD vs Japan – US RR (Real Rates)