Investimento in ottica contrarian dalle brillanti prospettive di rendimento o trappola di valore? E’ probabilmente questo il quesito che molti risparmiatori, già investiti o tentati di prendere posizione sull’asset class delle energie rinnovabili, si stanno ponendo di questi tempi.

D’altra parte, come dar loro torto? Il fatto che ad un tema, quello della transizione energetica, sempre più al centro delle agende di governi ed enti sovranazionali e oggetto di provvedimenti di ampia portata quali l’Inflation Reduction Act Usa, il Green Deal industrial Plan europeo o la Made in China 2025 Iniziative si associno performance così deludenti da parte delle aziende del settore lascia molto perplessi.

 

Alla data in cui scriviamo, l’S&P Global Clean Energy presenta infatti un risultato negativo a tre anni di ben il 40%.

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Eppure, la rotta verso un futuro più verde sembrerebbe ormai tracciata, sebbene, è opportuno ricordare, permanga ad oggi una notevole incertezza circa il raggiungimento degli obiettivi fissati nell’ambito degli accordi di Parigi.

Ad ogni modo, Il grafico sottostante, tratto dal Clean Energy Market Monitor recentemente rilasciato dall’International Energy Agency (Iea),  evidenzia  come, dal 2019 al 2023, la crescita delle energie rinnovabili sia risultata molto superiore rispetto a quella dei combustibili fossili, sia in termini di produzione di energia elettrica, essenzialmente attribuibile alle tecnologie solare ed eolica, sia in termini di consumo, sul quale ha giovato, oltre al maggior utilizzo di fonti rinnovabili, anche la progressiva elettrificazione delle economie.

 

Fonte: International Energy Agency

 

Va detto che la velocità e la consistenza dei rialzi dei tassi d’interesse registrata negli ultimi anni hanno avuto un effetto negativo non solo sul mondo delle energie rinnovabili ma su tutto l’universo degli  investimenti di stile Growth. Come noto, questo stile d’investimento ha ad oggetto aziende operanti in settori innovativi e caratterizzate da elevate prospettive di crescita e annovera,  al suo interno,  anche molte aziende operanti nel mondo delle energie rinnovabili. Da questo punto di vista, i movimenti di mercato sviluppatisi nel corso del 2022 hanno condotto ad una diffusa normalizzazione di mutipli di prezzo che, complici le politiche monetarie estremamente espansive perseguite negli anni pre-Covid, erano divenuti in molti casi, compreso quello qui d’interesse, troppo generosi.

Tuttavia, la mancanza di un recupero delle quotazioni, avvenuto invece, se pur con intensità variabile, per altri indici azionari, impone una riflessione sulle specifiche dinamiche settoriali.

 

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Quali sono quindi le problematiche che le aziende operanti nel settore delle energie rinnovabili si trovano attualmente ad affrontare? E soprattutto, tali criticità hanno natura ciclica, quindi naturalmente destinate a riassorbirsi nel tempo, oppure strutturali? La risposta, come molte volte accade, non è univoca ma annovera cause riconducibili sia ad una che all’altra tipologia. Vediamo di cosa si tratta.

 

Tassi d’interesse e costi delle materie prime più elevati

Il contesto sviluppatosi successivamente alla Pandemia di Covid 19 ha fatto venire meno due dei fattori che, nel corso degli anni 10’ di questo secolo, avevano maggiormente supportato le aziende del settore e i governi nel loro sforzo volto a favorire la transizione ecologica: un contesto monetario caratterizzato da bassi tassi d’interesse e costi di produzione stabilmente in calo.

Quest’ultimo aspetto è facilmente riscontrabile monitorando l’andamento dei singoli componenti del Clean Energy Equipment Price index, un indice creato nel 2014 dalla Iea, che traccia le variazioni dei prezzi di un basket composto da importanti componenti utilizzate nell’ambito delle tecnologie verdi: moduli fotovoltaici, turbine eoliche, batterie al litio per veicoli elettrici e batterie per lo stoccaggio dall’energia. Dopo un declino di circa il 60% dalla data di costituzione, tutte le componenti dell’indice, ad eccezione dei pannelli solari, hanno invertito la tendenza fra fine 2021 ed inizio 2022. Inoltre, anche il costo di molte materie prime impiagate nelle tecnologie legate alla transizione energetica (cosiddette materie prime critiche) è aumentato notevolmente: per esempio, il costo del silicio policristallino, molto utilizzato nella costruzione di pannelli fotovoltaici è quadruplicato rispetto al suo valore pre-pandemico, prima di cominciare a scendere.

 

Fonte: International Energy Agency

 

Relativamente ai tassi d’interesse, è facilmente intuibile come il loro repentino rialzo abbia creato non poche difficoltà alle imprese operanti nella progettazione, realizzazione e gestione di impianti e infrastrutture per la produzione di energia di fonti rinnovabili (cosiddetti sviluppatori di energie rinnovabili) e, di conseguenza, alle aziende operanti nelle connesse catene di fornitura (per es. ai fornitori di turbine eoliche), rendendo i relativi progetti più difficili da finanziare e ponendo a rischio di insolvenza le imprese più indebitate. Tuttavia, come evidenzia il grafico sottostante, l’impatto di questi fattori ha avuto intensità diverse nel mondo delle rinnovabili. Mentre il settore dell’energie solare ha evidenziato una certa resilienza in termini di redditività, le aziende operanti nel settore eolico (rappresentate nel grafico sottostante dai produttori di attrezzature), hanno evidenziato, eccezion fatta per le aziende cinesi, margini netti negativi per ben otto trimestri di fila a partire dal 2019.

 

Fonte: International Energy Agency

 

Esse, infatti, non solo non sono riuscite a scaricare a valle, sugli sviluppatori, gli aumentati costi di produzione ma hanno subito l’impatto delle difficoltà degli stessi nell’implementazione di nuove infrastrutture eoliche. Il connubio di costi e tassi d’interesse più elevati ha infatti generato ritardi, cancellazioni o svalutazioni in molti progetti in essere come nel caso della spagnola Iberdola la quale si è trovata a dover cancellare un progetto per 800MW di energia a causa di complicazioni di carattere finanziario oppure di Orsted, Bp ed Equinor le quali hanno complessivamente svalutato, nei mesi scorsi, progetti eolici offshore per 4,8 miliardi Usd negli Usa a causa di tassi d’interesse elevati e difficoltà nella catene di fornitura.

 

La situazione nel settore dell’energia solare.

Anche il settore dell’energia solare ha risentito degli aumenti dei tassi d’interesse (in particolar modo gli sviluppatori) e dei prezzi delle commodity degli ultimi anni. Tuttavia, in questo caso, le criticità maggiori  sono da attribuire all’elevato eccesso di capacità produttiva globale di pannelli fotovoltaici, in buona parte attribuibile alla Cina, rispetto alla domanda espressa dal mercato: nel corso dell’ultima decade lo sviluppo di capacità produttiva di pannelli fotovoltaici si è infatti progressivamente spostata da Europa, Giappone e Stati Uniti alla Cina, la quale ha investito in tal senso ben 50 miliari di dollari (dieci volte l’Europa) e creato 300.000,00 posti di lavoro lungo tutta la supply chain, a partire dal 2011. Oggi, se consideriamo l’intera catena di fornitura connessa alla produzione di pannelli fotovoltaici, la quota di mercato di pertinenza della Cina supera l’80%; ciò equivale a più di due volte la domanda espressa dal mercato interno cinese. Inoltre, fin dagli anni 10’ di questo secolo, Pechino, agendo con strategico anticipo, ha posto in essere una politica industriale volta alla creazione grandi imprese integrate nel settore delle energie rinnovabili, ovvero imprese in grado di coprire più fasi relative al ciclo di fornitura delle stesse, dalla produzione di materie prime all’installazione di impianti. Ciò ha portato ad un elevato livello di efficientamento e di contenimento dei costi da parte delle stesse ed ha permesso loro di assorbire con efficacia i forti rialzi nei prezzi delle materie prime avvenuti negli ultimi anni.

L’elevata concorrenzialità cinese e l’accesso di offerta presente sul mercato stanno creando, tuttavia, non pochi grattacapi ai competitor a livello globale, i quali faticano a mantenere e/o guadagnare quote di un mercato in cui l’offerta aumenta molto più velocemente della domanda e la competizione comprime fortemente i margini di guadagno. Il grafico che segue pone a confronto la redditività delle imprese operanti in singole fasi del ciclo di fornitura di pannelli fotovoltaici con quella di imprese integrate verticalmente (in buona parte basate in Cina); risulta evidente come queste ultime abbiano beneficiato, nel tempo, di una stabilità, in termini di risultati economici, molto maggiore rispetto alle prime. In particolare, il settore relativo alla produzione di celle e moduli, che più a stato colpito dall’aumento dei costi ed in cui la concorrenza è più serrata, ha evidenziato negli ultimi anni i risultati più negativi.

 

Fonte: International Energy Agency

 

Va osservato, infine, come la preoccupazione da parte delle autorità europee e statunitensi in merito alla posizione di leadership della Cina nell’ambito delle energie rinnovabili non si rivolga solamente alla competitività delle sue imprese, frutto di innovazione ed efficienza industriale, ma anche alle generose sovvenzioni fornite dal governo cinese alle stesse; sovvenzioni che consentirebbero alle imprese Dragone di produrre in massa e a basso costo beni fondamentali per la transizione ecologica, distorcendo la concorrenza e ottenendo ingiusti vantaggi sul mercato. Al riguardo, la Commissione Europea ha recentemente avviato due indagini approfondite su alcuni produttori cinesi di pannelli solari in relazione ad un progetto atto alla realizzazione di un parco fotovoltaico in Romania della potenza di110 megawatt (MW), parzialmente finanziato con fondi dell’UE. Per ora si tratta solamente di un’indagine, tuttavia, il messaggio rivolto alla Cina sembra forte e chiaro.

 

Il problema delle autorizzazioni e delle aste.

Fra le principali criticità a livello politico/regolamentare vale la pena sottolineare il lento e complesso processo di autorizzazione dei progetti connessi allo sviluppo di energie rinnovabili; problema presente in particolar modo in Europa, in cui le tempistiche per ottenere un permesso  variano significativamente da paese e paese e si attestano da uno a cinque anni per progetti fotovoltaici montati a terra e fra tre e nove anni per progetti eolici on-shore. Non proprio un periodo breve di tempo considerate, da un lato, l’urgenza nella lotta al cambiamento climatico e dall’altra la necessità delle aziende del settore di avere visibilità relativamente alla loro attività d’investimento e alla generazione di flussi di cassa; la lentezza dei processi autorizzativi preclude infatti, in molti casi, agli sviluppatori di energie rinnovabili la partecipazione alle aste di assegnazione di capacità produttiva generando al contempo problemi di accesso al credito bancario.

Un progetto d’investimento in un parco eolico non risulterà finanziabile se non corredato dalle necessarie autorizzazioni. Per dar conto delle dimensioni della questione, nel 2022 la Iea evidenziò come il superamento di una serie di barriere allo sviluppo di energie rinnovabili, compreso il problema dei permessi, avrebbe prodotto un incremento di ben il 30% rispetto a quanto atteso in termini di sviluppo delle stesse nel successivo quinquennio.

Un altro aspetto problematico è legato alle rigidità (soprattutto in termini di condizioni economiche) con la quale vengono strutturate, in molti paesi, le predette aste competitive per l’assegnazione di capacità produttiva; trattasi di procedimenti  nell’ambito dei quali  gli operatori del settore, a fronte della volontà da parte di determinati enti pubblici preposti di sviluppare capacità energetica rinnovabile in una determinata area geografica, vengono invitati a presentare proposte per l’esecuzione di progetti inerenti le relative infrastrutture e le successiva vendita dell’energia prodotta. La problematica principale connessa a questi procedimenti è dovuta al fatto che essi non tengono nella dovuta considerazione la possibilità di variazioni macroeconomiche (relative, per esempio, a tassi d’interesse, prezzi delle commodity o inflazione) che potrebbero pregiudicare la redditività di uno sviluppatore che stesse implementando un progetto relativo ad una determinata infrastruttura in energia rinnovabile il quale, come avvenuto negli ultimi anni, potrebbe trovarsi costretto a chiedere una rinegoziazione delle condizioni. Ciò è particolarmente vero nel caso di progetto con tempi lunghi di implementazione come nel caso di un parco eolico offshore (ovvero sviluppato in mare).

 

Conclusioni

Quale futuro si prospetta per il settore delle energie rinnovabili? Uno dei motivi che può indurci all’ottimismo relativamente a questa classe d’investimento è costituito dal fatto che alcune importanti criticità affrontate dalle aziende del settore negli ultimi anni hanno natura ciclica. Da questo punto di vista, le politica restrittive delle Banche Centrali sembrano giunte al termine e i tassi d’interesse dovrebbero, nei prossimi mesi, dare segnali di distensione; inoltre, i prezzi di molte commodity e servizi di trasporto sono in discesa rispetto ai picchi post-Covid, pur rimanendo superiori ai livelli registrati nel 2020 (la Iea stima, per l’anno 2024, un costo di generazione dell’energia elettrica per impianti solari e fotovoltaici superiore del 10-15% rispetto al 2020). Infine, le conclusioni del recente Cop 28, fra cui la previsione di triplicare la capacità mondiale in energia rinnovabile entro il 2030, dovrebbero favorire un recupero delle quotazioni.

Tuttavia, lo slancio verso la transizione ecologica sembra faticare a tradursi in aumenti significativi di redditività per le imprese del settore. Da una parte, la leadership cinese non sembra, almeno nel breve, medio termine, attaccabile; ciò genera, fra l’altro, preoccupazione in merito all’eccessiva dipendenza dalla Cina nella lotta al cambiamento climatico. Dall’altra, sussistono evidenti inefficienze e rigidità relativamente ai processi di autorizzazione e ai meccanismi d’asta, spesso farraginosi e poco vantaggiosi per gli operatori. Da quest’ultimo punto di vista un efficientamento sia a livello normativo che burocratico potrebbe, in effetti, dare maggiore slancio al settore.

Per esempio, oltre allo snellimento degli iter autorizzativi che, ad onore del vero, sembrano attualmente oggetto di maggior attenzione da parte dell’Unione Europea e degli Stati membri, sarebbero di sicura utilità meccanismi d’asta nelle quali la valutazione delle offerte privilegiasse  aspetti quali la resilienza e la diversificazione del processo di approvvigionamento o il rispetto nell’ambito dello stesso di questioni di natura ambientale e sociale nell’ambito delle stesso, in luogo di considerazioni di carattere meramente economico relative alle offerte dei partecipanti.

l settore sembra, in definitiva, caratterizzato sia da opportunità che sfide; ciò rende essenziale l’attività di stock picking volta ad individuare le realtà contraddistinte da vantaggi competitivi in grado di preservarne la redditività in un contesto di mercato complesso. In questo caso, è proprio il caso di dire, un buon gestore può fare la differenza!

 

Reference Shelf

-Special report on Solar Pv Supply Chains

https://acrobat.adobe.com/id/urn:aaid:sc:EU:3219deaa-0c7e-4bf4-81af-7ccf9fea7222

-Renewable Energy Market Update (Outlook for 2023 and 2024)

https://acrobat.adobe.com/id/urn:aaid:sc:EU:1289a0a6-3e4a-41ea-ae96-ce4cba528e1d

-Clean Energy Market Monitor

https://iea.blob.core.windows.net/assets/d718c314-c916-47c9-a368-9f8bb38fd9d0/CleanEnergyMarketMonitorMarch2024.pdf