Elucubrazioni notturne in compagnia dell’IA
È notte. La famiglia è in vacanza. Mi giro accaldato nel letto. E penso: com’è che capita così spesso di farsi domande strane nel cuore della notte? Che fine avrà fatto quell’amico delle elementari? Chi prende l’Inter (diceva la canzone)? Avrò chiuso il garage? A volte però i ragionamenti si fanno più profondi: il tempo che passa veloce, il senso della vita e della morte, la poca chiarezza escatologica delle religioni. Sono sfuocate riflessioni personali che si mescolano ai primi sogni. E tanto, con chi potresti condividerle se sei solo nel cuore della notte?
Ma da quando ci sei tu …
Suona brutto a dirsi. E un po’ me ne vergogno. Come un tamagotchi evoluto, l’IA si trasforma in uno specchio magico che con furbesca adulazione tende a non contraddirci troppo. E allora prendo il telefono, che faccio ancora fatica a chiamare smartphone, apro l’app e chiedo lumi.
Perché le borse salgono sempre? O perlomeno così pensiamo che sia (nonostante i periodici crash di cui ho già scritto)? Dipende dal fatto che è l’economia, in generale, che tende a crescere? E chi lo ha detto? Quali modelli economici portano a ritenere che l’economia debba sempre crescere, e con essa i mercati azionari, e invece non possa esservi uno scenario in cui ciò non avviene?
L’IA inizia a blandirmi: la convinzione diffusa che l’economia debba sempre crescere, e con essa i mercati azionari, affonda le radici in diversi modelli economici dominanti, in particolare quelli sviluppati nel contesto del capitalismo occidentale del secondo dopoguerra. Tuttavia, non è una verità assoluta né tanto meno inevitabile. I modelli citati a favore della crescita costante sono quelli di Solow-Swan[1] (sottintende che l’economia tenda verso un equilibrio di lungo periodo in cui output e capitale crescono costantemente, grazie al progresso tecnologico esogeno) e quelli Keynesiani (anche se più attenti alla domanda aggregata e agli shock a breve termine, i modelli keynesiani implicano la necessità di stimolare la crescita attraverso politiche fiscali e monetarie, per evitare recessioni durature). Di conseguenza, dice sempre l’IA, se la teoria del Valore Atteso indica che i mercati azionari sono valutati sulla base dei profitti futuri attesi attualizzati, se si assume una crescita costante dei profitti (in linea con il PIL nominale), allora i prezzi delle azioni tendono a crescere nel lungo periodo.
Inoltre, è da considerare che la stessa idea sottostante al capitalismo finanziario, e con essa la teoria della massimizzazione del valore per gli azionisti, ipotizza che il sistema sia strutturato per premiare le imprese che crescono e aumentano i profitti. La crescita è quindi un’aspettativa incorporata nei meccanismi di governance, nei modelli di valutazione, nei flussi di capitale. Come a dire: si investe solo in ciò che si presume cresca.
Tuttavia, l’idea che l’economia cresca sempre non è una verità assoluta né tanto meno inevitabile, e nemmeno condivisa da tutti gli economisti. Alcuni modelli economici ipotizzano che si possa giungere ad una situazione di equilibrio pur in presenza di una economia stazionaria. Ed ancora, i modelli cosiddetti ecologici o della decrescita sottolineano l’insostenibilità di una crescita infinita in un pianeta finito. Il concetto di “stagnazione secolare”, molto in voga nel post 2008 (Larry Summers, Robert Gordon[2]), ipotizza che le economie avanzate possano entrare in un’era di crescita molto debole o nulla per lungo tempo, a causa di una demografia stagnante o negativa, di una minore innovazione tecnologica, di una crescente diseguaglianza sociale e di una scarsa domanda aggregata. Guardando però le serie storiche del PIL mondiale degli ultimi 30 anni almeno (si vedano i dati del Fondo Monetario Internazionale), sembra che la stagnazione secolare al momento non vi sia proprio.
E se fossero gli indici azionari ad ingannarci?
A questo punto mi sovviene però un altro dubbio.
I principali indici azionari, ad esempio lo SP500, sono calcolati sulla base della capitalizzazione aggiustata per il flottante. Tale metodologia di costruzione sottintende implicitamente una modalità di investimento di tipo momentum. Può essere questa una ulteriore giustificazione della crescita delle Borse, o meglio degli indici che la rappresentano?
L’IA gongola: “ottima osservazione Fabrizio” è l’incipit della risposta. Che forse significa: “oggi ho imparato qualcosa di nuovo” (il machine learning entra in azione!).
Per capire perché la modalità di costruzione di molti indici azionari, basata sulla capitalizzazione, implica una logica di investimento di tipo momentum non occorrono grossi sforzi.
Quando un’azienda cresce di valore, ad esempio perché i suoi utili aumentano o perché semplicemente diviene più popolare tra gli investitori (effetto FOMO o Herding), acquisisce un peso maggiore nell’indice. Questo comporta che l’indice “segue” le azioni vincenti: le azioni che crescono vengono sovrappesate, quelle che scendono pesano meno nell’indice. Questo meccanismo è appunto similare a quello di una strategia di investimento momentum. Quindi, chi sale viene premiato con più spazio nell’indice; chi scende, viene marginalizzato. Per non dire poi che le azioni che vanno veramente male, e che potrebbero pesare negativamente, ad un certo momento escono dall’indice, in quanto tutti gli indici prevedono una revisione periodica delle aziende componenti.
Ciò produce quello che viene definito, in differenti campi e situazioni, survivorship bias: e qui per spiegarvelo prendo Wikipedia, mica che l’IA mi produca una allucinazione.
“Il survivorship bias o survival bias (in italiano bias del sopravvissuto o pregiudizio di sopravvivenza) è l’errore logico che si commette allorquando, per valutare una situazione, si prendano in considerazione solo gli elementi (persone o cose) che hanno superato un determinato processo di selezione, trascurando i restanti; tipicamente ciò avviene poiché i primi sono fisicamente disponibili/visibili e i secondi no. Questo, come gli altri bias cognitivi, porta a conclusioni statisticamente non veritiere. Si tratta di un sottocaso della più generale fallacia statistica nota come effetto di selezione”
Il più classico esempio per comprendere il concetto è riportato da Cicerone in De natura deorum. «Diagora di Milo, quello che chiamano l’ateo, venne un giorno a Samotracia e così fu interpellato da un amico: – Tu che ritieni che gli dèi si disinteressino delle vicende umane, non ti accorgi, osservando le tavolette votive, di quanti uomini in seguito alle loro preghiere sfuggirono alla violenza della tempesta e giunsero salvi in porto? – Sembra così, rispose Diagora, dato che in nessun luogo poterono farsi dipingere quelli che fecero naufragio e perirono in mare.»
Tornando alle Borse, è facile comprendere che se le aziende che vanno male escono dall’indice, e al loro posto entrato società che vanno bene, o perlomeno meno male, ciò crea ad evidenza un effetto di sostegno alla crescita dell’indice stesso.
Sappiamo peraltro molto bene che se poche mega-cap (come Apple, Microsoft, Nvidia, ecc.) crescono fortemente, l’indice può salire anche se la maggior parte delle altre aziende è ferma o in calo. Questo è esattamente quello che è successo negli ultimi anni: la crescita dell’S&P 500 è stata trainata da una manciata di titoli, che pesano oggi enormemente sull’indice. In base ai dati dell’ultimo factsheet dello SP500 disponibile, datato 30 giugno, il peso dei primi 10 titoli (su 504) si attesta al 36,6%.
Vi è (o potrebbe essere) inoltre un effetto auto-rinforzante dovuto alla accresciuta presenza della gestione passiva sul mercato: gli ETF e i fondi indicizzati replicano l’indice comprando le azioni in proporzione alla capitalizzazione. Questo genera domanda aggiuntiva per i titoli che già pesano molto, amplificando la loro crescita di prezzo e quindi la crescita dell’indice. In questo modo, la struttura stessa dell’indice e la sua metodologia di costruzione contribuiscono alla sua crescita. Certo, non si tratta neanche in questo caso di una verità assoluta, nel senso che questa giustificazione, da sola, non basta a dire che le borse cresceranno sempre… ma sicuramente aiuta.
Un semplice effetto inflattivo?
E se invece fosse una semplice illusione dovuta agli effetti dell’inflazione? Cioè i prezzi delle società quotate crescono nel tempo semplicemente perché crescono “tutti” i prezzi? Propongono il ragionamento all’IA, che ovviamente non mi contraddice (un’amica veramente comprensiva), sebbene io ben sappia che la letteratura in materia è in realtà contradditoria.
Ipotizziamo che le principali banche centrali (almeno quelle dei paesi sviluppati) mantengano il livello di inflazione mediamente al 2%, come da loro obiettivo. In tale scenario, i prezzi dei beni e dei servizi venduti dalle aziende tenderanno, mediamente, a cresce. D’altra parte, è risaputo che i costi di produzione, in particolare il costo del lavoro, tende invece a cresce in ritardo, mostrando un certo fenomeno di vischiosità[3]. I margini di redditività delle imprese quindi tenderebbero ad aumentare per un semplice effetto inflativo; e anche il valore degli stessi asset presenti in bilancio usufruirebbe di un apprezzamento simile. Diverse analisi hanno in effetti dimostrato che le azioni sembrano andare meglio proprio in momenti di inflazione moderata e costante (tra 1% e 3%), mentre soffrono periodi di elevata inflazione.
In un regime di inflazione contenuta e stabile, dove le aziende riescono a trasferire rapidamente gli aumenti dei prezzi sui consumatori, ma i salari crescono più lentamente, l’effetto netto è un’espansione dei margini di profitto. Questa condizione, se sistemica e duratura, può giustificare una crescita persistente degli indici azionari, almeno in termini nominali. Naturalmente, questa dinamica ha dei limiti: se i salari iniziano a rincorrere i prezzi (spirale salari-prezzi), i margini si comprimono; se la politica monetaria frena troppo la domanda, si entra in stagnazione o recessione.
E allora, perché le borse salgono?
Ormai è veramente notte fonda e Morfeo non può più aspettare. Devo arrivare ad un conclusione plausibile …. poi domani è un altro giorno.
Perché le borse salgono allora? Forse è proprio perché e quello che ci aspettiamo da loro, ed è quello che, in fin dei conti, vogliamo tutti. Perché sono costruite per farlo. Perché investiamo di più in ciò che sale. Perché la politica monetaria le sostiene e l’inflazione accresce i valori nominali. Perché il mondo non si ferma mai.
[1] Solow, R. M., & Swan, T. W. (1956). “Economic Growth and Capital Accumulation”, Economic Record, 32(2), 334–361
[2] Summers, L. (2014), “U.S. Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound”, Business Economics, 49(2), 65–73. Gordon, R. J. (2015), “Secular Stagnation: A Supply‑Side View” (PDF – Philadelphia Fed)
[3] Jordà, Òscar & Nechio, Fernanda (2022). “Inflation and Wage Growth Since the Pandemic”, Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper, April 2022.
