Dopo anni di crescita sostenuta, testimoniata dal consistente aumento degli asset under management e dal sempre maggior interesse da parte degli investitori (non solo istituzionali ma anche affluent e Net Worth Individual), negli ultimi mesi si sono moltiplicati negli Stati Uniti i segnali di apprensione in merito alla tenuta e ai rischi insiti nell’investimento in Private Debt.
Molti gestori attivi in questa tipologia di asset class, stanno infatti registrando ingenti richieste di disinvestimento da parte della clientela, in particolare nei cosiddetti fondi Evergreen, cioè strutture d’investimento semi-liquide create al fine di avvicinare gli investitori privati ad una tipologia di asset tradizionalmente frequentata da investitori istituzionali.
Anche le strutture d’investimento quotate in Private Debt, le cosiddette BDC (Business Development Company)[1], altro strumento tramite cui gli investitori non qualificati possono prendere posizione su questa tipologia di attivo, versano in difficoltà; esse presentano infatti quotazioni di mercato particolarmente depresse con uno sconto rispetto al Nav talora estremamente rilevante, come evidenziato dalla tabella sottostante.
Fonte: Barron’s
Che qualche crepa potesse aprirsi nel mondo del Private Debt era stato d’altra parte paventato, già l’anno scorso, da Jemie Dimon, Presidente di Jp Morgan, il quale, a seguito dei default di Tricolor Holdings (finanziaria operante nei prestiti auto subprime) e First Brands, (fornitore di ricambi auto) aveva letteralmente avvertito: “se vedi uno scarafaggio (cockroach), è probabile ce ne siano altri”.
Lloyd Blankfein, ex ceo di Goldman Sacks, ha parlato di una vera e propria resa dei conti in vista sul mercato, con una situazione paragonabile, per alcuni tratti, a quella in essere prima della Grande Crisi Finanziaria data l’illiquidità e l’opacità degli asset investiti in Private Debt.
Ma quanto la crisi di fiducia vissuta dall’asset class è riconducibile ad un reale deterioramento dei fondamentali delle aziende debitrici? E quanto invece essa deriva da un’inversione, per quanto repentina, del sentiment di mercato? Potremmo veramente trovarci di fronte all’innesco della prossima recessione Usa anche in considerazione dell’incertezza economica derivante dal conflitto mediorientale?
Per cercare di rispondere a queste domande definiamo innanzitutto il perimetro di attività e le dimensioni del mercato del Private Debt.
Cosa si intende per Private Debt?
Il termine Private Debt fa riferimento a tutte quelle operazioni di debito generalmente sottoscritte da investitori istituzionali e fondi specializzati, che si affiancano o sostituiscono il tradizionale finanziamento di matrice bancaria, e che si rivolgono, in qualità di debitrici, a società, generalmente non quotate, appartenenti al segmento del cosiddetto Middle Market.
Siamo a pieno titolo in quello che viene definito Shadow Banking (Sistema bancario ombra) ovvero quell’insieme di istituzioni, intermediari e operatori che erogano servizi/prodotti bancari senza essere soggetti alla relativa regolamentazione, trovandosi al di fuori del perimetro di applicazione delle relative norme.
Tale sistema garantisce ai soggetti finanziati maggior flessibilità e la possibilità di accedere a strutture di finanziamento ritagliate ad hoc sulle loro necessità (taylor made), ma introduce di converso elementi di potenziale instabilità sistemica, dovuti alla carente attività di monitoraggio e controllo delle autorità che si occupano della supervisione del sistema bancario. La questione risulta amplificata dall’impetuosa crescita delle dimensioni dell’asset class, paragonabili oggi a quelle del mercato high yield e destinate, secondo un recente report Moody’s, a raggiungere, nella sua forma tecnica più comune ovvero il Direct Lending[2], i 4 trilioni USD nel 2030:
Le aziende finanziate si caratterizzano solitamente per dimensioni troppo ridotte ai fini dell’emissione di debito quotato ma hanno, al contempo, un profilo dimensionale e caratteristiche di rischio superiori al target di riferimento della singola banca tradizionale.
Negli Usa, esse sono talvolta definite come aziende con fatturato annuo fra Usd 100 Mln e Usd 1 Miliardo; si tratta di un segmento di mercato di particolare rilevanza, stimato in circa un terzo del Pil Usa. Risulta quindi evidente come eventuali criticità relative all’accesso ai canali di finanziamento da parte di queste società possano produrre effetti macroeconomici rilevanti.
Il credito viene generalmente concesso tramite accordi bilaterali o piccoli “club deals”: tale peculiarità è una delle caratteristiche che differenzia la fattispecie del Private Debt dal mercato dei prestiti sindacati (Broadly Syndacated Loan), un’altra categoria in voga fra i gestori obbligazionari molti dei quali sono attualmente investiti in Collateralized Loan Obbligation (CLO) ovvero strumenti finanziari strutturati, tipo Asset-Backed Security, aventi come sottostante portafogli diversificati di prestiti bancari aziendali.
In questo caso, i prestiti sono concessi ad un singolo debitore da un pool di creditori, generalmente banche e istituzioni finanziarie, quando il relativo importo è troppo elevato per essere preso in carico dalla singola istituzione o lo storico in termini di accesso al credito della realtà da finanziare è poco significativo. Quando tali prestiti vengono concessi a controparti già altamente indebitate e/o contraddistinte da un basso merito di credito parliamo di finanziamenti a leva (Leverage Loan) [3].
Il grafico sottostante ben evidenzia la posizione occupata dal Private Debt nell’ampio mercato del credito Usa, attualmente il mercato di riferimento per questa tipologia di asset:
Notiamo come le aziende oggetto di operazioni di Private Debt presentino dimensioni significativamente minori sia rispetto agli emittenti di obbligazioni Investment Grade e High Yield sia rispetto alle tipiche realtà di riferimento del mercato dei Leverage Loan.
Spicca inoltre l’elevato rapporto fra indebitamento ed EBITDA tipico delle aziende emittenti Private Debt; il peso degli interessi sul debito incide quindi in modo potenzialmente rilevante sul risultato prodotto dalla gestione ordinaria aziendale. Inoltre, tale indebitamento è strutturato, nella maggior parte dei casi, nella forma tecnica del tasso variabile esponendo i prenditori all’andamento ciclico dei tassi d’interesse. La fine dell’epoca dei tassi a zero o negativi seguita alla Grande Crisi Finanziaria, nel corso della quale l’asset class si è di fatto sviluppata (anche in conseguenza di un atteggiamento più prudente nell’erogazione del credito da parte del sistema bancario tradizionale) rappresenta quindi un contesto sfidante per le aziende emittenti Private Debt.
Private Debt e tecnologia: un pericoloso connubio?
Ciò che sembra avere recentemente aperto un vero e proprio vaso di Pandora nel mondo del Private Debt è la sopraggiunta, elevata incertezza sulle prospettive dell’industria software, con gli investitori preoccupati dell’impatto che la disruption indotta dall’intelligenza artificiale potrebbe avere sul settore.
Intendiamoci, la discussione sui possibili guadagni in termini di produttività ed efficienza derivanti dall’utilizzo su vasta scala dell’intelligenza artificiale e sugli effetti di spiazzamento che essa potrebbe avere su molti settori ha caratterizzato il mondo tecnologico e non solo negli ultimi due anni. Tuttavia, tale processo di disruption sembra ora stare avvenendo a ritmi e ad un’intensità superiori a quanto da molti preventivato. E così, mentre l’anno scorso il mercato premiava con corposi rialzi gli investimenti miliardari in data center realizzati dalle Big Tech, oggi il sentiment sembra molto cambiato: l’AI darà origine ad una disoccupazione di massa creando un’emergenza sociale? Interi settori produttivi saranno “spazzati via” dall’utilizzo su larga scala dell’AI?
Il lancio da parte di Antropic di Claude Cowork è emblematico di questo complesso contesto. Si tratta infatti di un’agente di intelligenza artificiale progettato per agire come un collaboratore digitale autonomo in grado di leggere e scrivere file, gestire cartelle e svolgere complessi task che, almeno fino ad ora, necessitavano dell’utilizzo di software dedicati.
Le aziende operanti nel settore software, da sempre considerate un esempio di resilienza in quanto caratterizzate da entrate ricorrenti, potere di determinazione del prezzo dei servizi erogati ed elevati margini operativi vedranno i software de esse elaborati divenire una sorta di commodity, ovvero di beni fungibili a basso valore aggiunto data la capacità dei sistemi di AI di generare in autonomia software altrettanto efficienti e a costi più bassi? A titolo di esempio, ai più attenti non sarà certo passata inosservata il drawdown di ben il 30% registrato da Microsoft dai massimi di fine Ottobre (in parte recuperato)
La questione investe il mondo del Private Debt in misura rilevante: come possiamo notare dal grafico sottostante, nel momento in cui assistiamo ad una sorta di reset delle quotazioni dell’industria software, la Business Development Company Usa sono esposte ad essa per il 17%dei loro asset (alcune BDC arrivano al 30%):
Il tasso di Default del Private Debt
Da un punto di vista più generale, il comparto del Private Debt vive forse il suo momento più critico: l’asset class registra infatti default crescenti creando una certa apprensione fra autorità e addetti ai lavori.
La nota agenzia di rating Fitch rileva un tasso di default complessivo del 5,4% nei dodici mesi terminati a Febbraio sul portafoglio di emittenti di Private Debt monitorato che, tuttavia, per le società di minori dimensioni (EBITDA inferiore a USD 25 Mln) sale al 10,7%.
Anche Morningstar DBRS, altre importante agenzia di rating del credito, riscontra fondamentali in deterioramento sul portafoglio monitorato ed un rischio crescente soprattutto per le imprese caratterizzate da rating minori con previsioni di consistente aumento dei casi di default per l’anno in corso.
In particolare, il Private Credit Outlook 2026 evidenzia come circa il 12% delle imprese debitrici analizzate evidenzi un cash flow negativo e il 13% un indice di copertura degli interessi passivi minore di 1 (gestione operativa non in grado di coprire gli oneri finanziari) rispetto al 7% e 8% di un anno fa; situazione questa più complessa negli Usa che in Europa a causa delle maggiori incertezze generate dai dazi e dall’inflazione con conseguente compressione dei margini aziendali. La tabella sottostante evidenzia fondamentali in peggioramento sull’intero spettro dei rating con una situazione particolarmente negativa per le imprese caratterizzate da rating da CCC a C:
Va evidenziato inoltre come, nella maggior parte dei casi, i default non si siano manifestati con vere e proprie insolvenze sul debito ma con una rinegoziazione delle relative condizioni quali il differimento delle scadenze o la cosiddetta pratica del Payment in Kind (PIK)[4]. Il grafico che segue evidenzia come tali pratiche (raggruppate alla voce “Distressed Exchange”) coprano la quasi totalità dei declassamenti a Default e Selective Default del portafoglio monitorato da Morningstar DBRS; situazione questa comune ai portafogli crediti analizzati da agenzie di Rating.
Qui l’incertezza regna sovrana; il fatto che le imprese in difficoltà stiano rinegoziando il debito anziché non adempiere in toto allo stesso è indice di un ordinato riassorbimento di alcuni eccessi del mondo del Private Debt (per esempio in termini di leva delle aziende debitrici) o fa da preludio ad una resa dei conti in cui le stesse aziende risulteranno prima poi inadempienti? E in questo secondo caso, quanto sarebbero efficaci ai fini del recovery rate i collaterali posti a garanzia delle operazioni di Private Debt?
A ben vedere, il settore non ha mai vissuto uno stress test di questo tipo!
Conclusioni
Sebbene le sfide e i punti di domanda sull’asset class del Private Debt non manchino, è tuttavia opportuno, a parere di chi scrive, non cedere ad eccessivi allarmismi.
Partiamo dal futuro dell’industria software. Certo, lo sviluppo dell’intelligenza artificiale potrà, nel medio termine, rappresentare un elemento di rischio per il settore riducendo notevolmente i costi di entrata nello stesso. Tuttavia, considerando un orizzonte di tempo più breve, la questione è tutt’altro che scontata; la componente software costituisce infatti parte dell’infrastruttura critica di un’azienda e una sua eventuale sostituzione può comportare costi elevati (per esempio costi di formazione del personale) oltre a complessità di carattere organizzativo. Inoltre, come da vari analisti osservato, acquistare una licenza software non significa solamente avere accesso ad un programma per la gestione informatica di determinati ambiti dell’operatività aziendale; ciò vuol dire anche poter contare su un’assistenza tecnica dedicata, su garanzie di compliance alla normativa vigente e di buon funzionamento oltre che su una controparte tenuta a rispondere legalmente nel caso in cui si presentino criticità in grado di produrre un danno all’utilizzatore; ambiti questi in relazione a cui i limiti delle risposte fornite attualmente dall’AI sono evidenti.
Ciò conduce molti analisti a ritenere che la disruption del settore, nel caso in cui avvenga, non sia così imminente. E in effetti, i tassi di default sono per ora contenuti; la nota agenzia di Rating Fitch rileva infatti un tasso di default delle aziende software monitorate nell’ambito del suo Private Credit Default Index (PCDR) di un esiguo 1,8% nei 12 mesi terminati a Febbraio.
C’è da dire infine che, nel medio termine, molte aziende operanti nel mondo del software integreranno l’intelligenza artificiale nelle funzionalità dei prodotti offerti, rendendo ancor meno scontato il prospettato futuro declino del settore. Più probabilmente, ai fini dell’investimento, sarà ancora più decisiva rispetto ad oggi la selezione fra aziende, le quali, nel frattempo, significativamente continuano a pubblicare annunci per l’assunzione di nuova risorse ad un ritmo elevato rispetto alla moderazione espressa dal resto dell’economia.
Guardando poi, più in generale, ai tassi di default del settore, va notato come i segmenti del mercato in maggior difficoltà sembrino essere quelli caratterizzati da emittenti più fragili. Se consideriamo infatti il portafoglio di media dimensione (EBITDA compreso fra Usd 25 e 50 Mln) monitorato da Fitch, il default rate è del 3,9%. Più che ad un preoccupante, generalizzato deterioramento dei fondamentali dell’asset class, foriero di generare ingenti perdite in conto capitale per gli investitori, la situazione appare quindi più compatibile con un’eventuale riduzione del rendimento prospettico riconosciuto agli stessi, tanto maggiore quanto più essi sono esposti ai segmenti più rischiosi del mercato.
Inoltre, l’esposizione del sistema bancario Usa al Private Debt, la quale avviene essenzialmente tramite la concessione di credito ai fondi (chiaramente non alle singole imprese debitrici) che investono nell’asset class, sembra, almeno per ora limitata[5]. E la storia economica insegna come ogni crisi finanziaria che si rispetti passi per un congelamento della capacità del sistema bancario di erogare credito all’economia nella sua qualità di intermediatore fra risparmi privati e investimenti delle imprese. Le banche americane continuano infatti ad erogare finanziamenti alla clientela, come evidenziato dal grafico sottostante.
Infine, l’ipotesi avanzata da qualcuno circa il preludio di una nuova Grande Crisi Finanziaria considerata l’opacità e l’illiquidità del mercato del Private Debt, non sembra, almeno allo stato attuale, pertinente.
Innanzitutto, la Grande Crisi Finanziaria derivò dall’implosione di uno specifico settore, il settore immobiliare, il quale generò un devastante effetto a catena su tutta l’economia; da questo punto di vista il Private Debt presenta un maggior livello di diversificazione settoriale. Inoltre, il sistema appare più disciplinato in termini di utilizzo della leva finanziaria rispetto alle vertiginose leve utilizzate nel confezionamento delle famigerate Asset Backed Secutities; per esempio, la leva massima utilizzabile dalle BDC è pari a due anche se molte di esse di attestano su livelli inferiori.
Alla luce delle considerazioni esposte, non sembrano essere presenti rischi sistemici imminenti connessi al mondo del Private Debt; tuttavia, eventuali rischi di medio termine vanno valutati con attenzione considerato l’elevato tasso di sviluppo dell’asset class, i tassi di default in aumento, l’opacità relativa agli asset in cui i fondi di Private Debt investono e la progressiva democratizzazione di questa tipologia di attivo attraverso la diffusione di strutture d’investimento semi-liquide.
Da valutare in particolare l’evoluzione dell’esposizione del sistema bancario ai fondi di Private Debt (come detto, per ora limitata) in quanto essi costituiscono un ideale oggetto di finanziamento per lo stesso come riportato dal Fondo Monetario Internazionale in una recente pubblicazione; tali finanziamenti generano infatti, per le banche, rendimenti sul capitale investito più elevati rispetto al tradizionale credito commerciale e industriale grazie ai minori requisiti patrimoniali consentiti dalla loro struttura di garanzia. La concentrazione tra i mutuatari di private equity e private credit è tuttavia in aumento con cinque grandi gestori di fondi a rappresentare circa un terzo degli impegni di prestito aggregati dell’intero comparto.
In definitiva, per ora il mare sembra leggermente increspato. Alle autorità regolatorie (auspicabile) e alla disciplina degli operatori di settore (meno probabile) il compito di far sì che ciò non viri in burrasca!
Reference shelf:
The rise and risks of private credit.
https://www.elibrary.imf.org/display/book/9798400257704/CH002.xml
U.S. Private Credit Defaults Ease to 5.4% in February 2026
Beyond The Golden Age: Private Credit Confronts Growing Pains
Private Credit Default Momentum Increasingly Tied to Distressed Debt Exchange
2026 Private Credit Outollok Negative: Margin Compression and Rising Leverage Are Key Challenges
https://dbrs.morningstar.com/research/469893
[1] Le Business Development Company nascono negli anni Ottanta negli Stati Uniti con l’obiettivo di favorire l’apporto di competenze tecnico/manageriali e capitali ad imprese non quotate, di minori dimensioni, caratterizzate da elevate prospettive di crescita. Registrandosi come BDC, un veicolo d’investimento si sottrae alla stringente regolamentazione relativa ai fondi chiusi (closed-end fund) in particolare relativamente a compensi del management, leva finanziaria e fiscalità. Sono invece applicabili a questi veicoli le norma sulle società quotate (negli Usa il Sarbanes-Oxley Act del 2002); La BDC diventa emittente di azioni ordinarie collocabili anche presso gli investitori non qualificati. In questo modo, essa si dota di capitali permanenti che le permettono di impostare una politica d’investimento orientata al lungo termine più di quanto non possano porre in essere i close-end fund che prevedono una scadenza, se pur di 10 anni. Le BDC possono inoltre ricorrere all’utilizzo delle leva finanziaria per un importo pari al doppio del capitale raccolto fra gli investitori[1]
[2] Direct lending (Private Credit): Il Direct Lending è la modalità tecnica di concessione di credito maggiormente utilizzata nell’ambito del Private Debt. Essa consiste in prestiti erogati a piccole-medie imprese (“fascia di mercato medio-bassa”) tramite fondi di gestione patrimoniale che raccolgono il relativo capitale dagli investitori, al di fuori del mercato dei finanziamenti sindacati. I prestiti, generalmente non negoziabili, sono mantenuti in bilancio dal fondo fino a quando non vengono rifinanziati o scadono. Tipicamente, si tratta di finanziamenti a tasso variabile, assisiti da collaterale con privilegio di primo o secondo grado (first lien o second lien) e dalla previsione di covenant.
[3] Tecnicamente, i prestiti sindacati vengono strutturati, organizzati e amministrati da una o più banche commerciali o d’investimento e successivamente venduti ad altri investitori in un processo detto sindacazione (Syndacation), ai fini della riduzione del rischio di credito.
[4] Il ricorso al Payment in Kind permette ad un debitore di capitalizzare gli interessi sul debito contratto; interessi che verranno pagati in un momento successivo anziché pagati immediatamente al creditore. Il meccanismo della capitalizzazione fa si, tuttavia, che l’onere complessivo per interessi aumenti.
[5] A fine 2021, l’esposizione ammontava, negli Usa, a USD 200 miliardi ovvero meno dell’1% del totale degli asset (dati Federal Reserve 2023). La mancanza di dati disponibili non esclude, tuttavia, la possibilità che alcune banche detengano esposizione concentrate al settore.
