Cosa si nasconde sotto la superficie dei mercati nei primi nove mesi del 2026
Quando osserviamo l’andamento dei mercati finanziari siamo inevitabilmente portati a concentrarci su pochi numeri. Ed inoltre, confondiamo spesso la parte per il totale (esempio: lo SP500 rappresenta il settore large cap del mercato azionario americano, NON tutto il mercato azionario americano!), oppure il totale per la parte (se l’indice di mercato è andato bene, allora tutto è andato bene)
E allora: lo S&P 500 ha guadagnato il 12,75% nei primi nove mesi del 2026, ed un 2,30% se guardiamo il solo terzo trimestre. Numeri decisamente positivi, soprattutto considerando che sono stati realizzati in un contesto caratterizzato da tensioni geopolitiche, rialzo del prezzo dell’energia e rendimenti dei titoli di Stato americani tornati su livelli che non si vedevano da molti anni.
La tentazione è allora quella di ricondurre tutto alla narrazione dominante degli ultimi anni: l’economia americana continua a dimostrarsi resiliente, gli utili societari tengono e, soprattutto, l’intelligenza artificiale continua a spingere le grandi società tecnologiche e, con esse, gli indici azionari.
Tutto vero. Ma probabilmente non è tutta la storia.
Il Dashboard U.S. pubblicato da S&P Dow Jones Indices al 30 settembre offre infatti parecchi spunti interessanti. Se invece di limitarci al rendimento dell’indice generale iniziamo a confrontare capitalizzazioni, settori, fattori e asset class, scopriamo un mercato molto più complesso. Un unico oceano, appunto, nel quale sembrano però convivere almeno sette mari differenti.
Primo mare: l’indice sale, ma il titolo medio molto meno
Partiamo da un confronto particolarmente semplice. L’S&P 500 nella sua versione tradizionale, cioè float adjusted, ha guadagnato il 12,75% da inizio anno. La sua versione Equal Weight, nella quale ciascuna società pesa allo stesso modo indipendentemente dalla propria capitalizzazione, si è fermata al 10,03%.
Fin qui la differenza non appare particolarmente sorprendente. Se però restringiamo l’osservazione al terzo trimestre, qualcosa cambia: l’S&P 500 guadagna il 2,30%, mentre l’Equal Weight perde l’1,87%. Nel solo mese di settembre la distanza diventa ancora maggiore: -0,35% contro -4,81%.
La concentrazione del mercato sembra quindi essersi accentuata proprio negli ultimi mesi. E questo ci ricorda un aspetto spesso trascurato quando leggiamo l’andamento di un indice ponderato per capitalizzazione: se le società più grandi continuano a sovraperformare, il loro peso nell’indice aumenta e con esso aumenta anche il contributo che forniscono alle performance successive (è sempre MOMENTUM).
Dire che “l’S&P 500 è salito” e dire che “le azioni americane sono salite”, quindi, non significa necessariamente dire la stessa cosa.
Secondo mare: le small cap hanno battuto l’S&P 500. Ma non ultimamente
Ancora più curioso è ciò che è accaduto alle società di minore capitalizzazione.
Al 30 settembre l’S&P SmallCap 600 presenta una performance da inizio anno del 14,08%, superiore al 12,75% dell’S&P 500. Le mid cap, misurate dall’S&P MidCap 400, sono invece a +9,88%.
Guardando soltanto questi numeri sarebbe difficile sostenere che il 2026 sia stato esclusivamente l’anno delle mega-cap.
Ma anche in questo caso il terzo trimestre racconta una storia completamente diversa. L’S&P 500 guadagna il 2,30%, mentre le mid cap perdono il 6,36% e le small cap addirittura il 7,93%. S&P parla esplicitamente di un’inversione rispetto alle tendenze osservate nel secondo trimestre.
Questa apparente contraddizione è forse più interessante del rendimento stesso. Nei primi nove mesi del 2026 abbiamo assistito sia a una fase di allargamento del mercato sia, successivamente, a un ritorno della leadership delle società di maggiore capitalizzazione.
La conclusione non sembra quindi essere semplicemente “vincono le grandi” oppure “finalmente tornano le piccole”. La conclusione è che la leadership cambia molto velocemente.
Terzo mare: l’intelligenza artificiale continua a contare. Moltissimo
Arriviamo inevitabilmente alla tecnologia.
L’Information Technology registra +28,38% da inizio anno e un altro +7,20% nel terzo trimestre. Ma il dato ancora più significativo emerge dal grafico delle contribuzioni settoriali elaborato da S&P. Nel trimestre l’intero S&P 500 guadagna il 2,30%, mentre il solo settore Information Technology fornisce un contributo positivo di 2,72 punti percentuali.
Detto in modo molto semplice: senza il contributo della tecnologia, la somma dei contributi degli altri settori sarebbe stata negativa.
L’AI trade, dunque, non è affatto terminato. Il punto interessante è però capire dove possa spostarsi la creazione di valore nella fase successiva.
Finora abbiamo guardato soprattutto a semiconduttori, cloud, hyperscaler e software. Ma l’intelligenza artificiale necessita di data center; i data center richiedono elettricità, sistemi di raffreddamento, reti di trasmissione, costruzioni, rame e ingenti investimenti infrastrutturali. Alcune analisi recenti iniziano infatti a spostare l’attenzione dai produttori della tecnologia verso le imprese che forniscono l’infrastruttura necessaria alla sua diffusione e, successivamente, verso quelle che saranno capaci di utilizzare l’AI per aumentare la propria produttività.
La domanda interessante potrebbe allora non essere più soltanto chi produce intelligenza artificiale, ma chi produce ciò di cui l’intelligenza artificiale ha bisogno.
Quarto mare: il miglior settore non è la tecnologia
Ed eccoci a una delle sorprese maggiori.
Se qualcuno ci chiedesse quale sia stato il settore migliore dell’S&P 500 nei primi nove mesi del 2026, probabilmente molti risponderebbero Technology.
Risposta sbagliata.
Energy ha guadagnato il 40,28%, contro il 28,38% dell’Information Technology. E nel solo terzo trimestre il settore energetico è salito del 17,23%.
Spostandoci dalle azioni alle materie prime, i numeri diventano ancora più impressionanti. L’S&P GSCI Energy ha realizzato +45,02% nel trimestre e +119,95% da inizio anno.
Il 2026 può quindi essere raccontato come l’anno dell’intelligenza artificiale, ma è stato finora anche uno straordinario anno dell’energia.
E forse le due storie sono meno indipendenti di quanto sembrino. L’esplosione degli investimenti nei data center sta facendo tornare al centro dell’attenzione una questione molto più tradizionale: per produrre capacità di calcolo occorre produrre energia.
Paradossalmente, una delle tecnologie più sofisticate mai sviluppate dall’uomo ci sta ricordando l’importanza di una delle risorse più elementari dell’economia.
Quinto mare: dire “commodity” significa ormai dire pochissimo
Anche sulle materie prime vale la pena andare oltre l’indice generale.
Il Dow Jones Commodity Index guadagna il 36,71% da inizio anno e l’S&P GSCI addirittura il 55,24%. Numeri eccezionali. Ma sotto la superficie troviamo ancora una volta mondi completamente differenti.
L’Energy registra +119,95%, i metalli industriali +13,99%, l’agricoltura +12,39%. Il bestiame è leggermente negativo (-1,52%) e, dato forse ancora più sorprendente, i metalli preziosi perdono il 5,59%.
Quest’ultimo dato merita attenzione perché il 2026 non è certamente stato caratterizzato dall’assenza di tensioni geopolitiche. Eppure il tradizionale binomio “incertezza uguale beni rifugio” non ha prodotto risultati particolarmente favorevoli per questa componente.
Al contrario, energia e metalli industriali riportano l’attenzione sull’economia reale. E proprio i metalli industriali potrebbero rappresentare un interessante punto di incontro tra due grandi temi apparentemente differenti: transizione energetica e intelligenza artificiale.
Forse, quindi, la prossima storia non sarà “AI contro commodity”. Potrebbe essere quella delle commodity necessarie all’AI.
Sesto mare: mentre le azioni salgono, le obbligazioni soffrono
Forse il segnale macroeconomico più importante dell’intero trimestre non arriva però dal mercato azionario.
Nel terzo trimestre l’indice dei Treasury americani perde il 3,06%, l’U.S. Aggregate Bond il 3,03% e l’Investment Grade il 5,10%. Il rendimento del Treasury decennale raggiunge il 5%, un livello che non si osservava dal 2007.
E non è un fenomeno soltanto americano.
In Europa, nello stesso trimestre, i governativi tedeschi perdono il 3,36%, quelli italiani il 4,33% e quelli francesi il 5,95%. Gli spread tornano ad allargarsi in maniera preoccupante, e gli eventi elettorali futuri potrebbero diventare il fulcro della narrativa.
Qui emerge una situazione apparentemente controintuitiva: i rendimenti obbligazionari aumentano, i prezzi delle obbligazioni scendono, ma le azioni continuano a salire. Da un punto di vista finanziario non è un dettaglio. Un aumento del tasso privo di rischio dovrebbe, a parità di altre condizioni, aumentare il tasso utilizzato per attualizzare i flussi futuri e quindi comprimere le valutazioni azionarie.
Eppure non sta accadendo.
Una possibile spiegazione è che il mercato stia attribuendo alla crescita economica e soprattutto agli utili societari una forza sufficiente, almeno per il momento, a compensare l’aumento del tasso di attualizzazione.
Ma proprio quel “per il momento” merita attenzione. Tassi elevati e valutazioni elevate possono convivere se gli utili continuano a crescere. Se uno dei due elementi dovesse cambiare, l’equilibrio diventerebbe inevitabilmente più delicato. L’equilibrio è fragile.
Settimo mare: tanta dispersione, poca volatilità
Arriviamo infine al dato che forse riassume meglio tutti gli altri.
Nel trimestre Energy guadagna il 17,23%, Information Technology il 7,20% e Health Care il 6,46%. Dall’altra parte Industrials perde il 9,66% e Utilities addirittura il 12,39%. Tra migliore e peggiore settore ci sono quindi quasi 30 punti percentuali di differenza in appena tre mesi.
Le small cap perdono quasi l’8%, le obbligazioni Investment Grade oltre il 5%, l’energia sale violentemente e i rendimenti governativi raggiungono livelli che non vedevamo da molti anni.
Eppure, al 30 settembre, il VIX è a 16,34.
Forse è proprio questo il dato più interessante dell’intero report. Siamo abituati ad associare il concetto di rischio alla volatilità dell’indice. Ma un indice può presentare una volatilità relativamente contenuta anche quando al suo interno stanno avvenendo movimenti molto violenti, semplicemente perché questi movimenti si compensano.
Il mare, visto dalla superficie, può sembrare relativamente calmo. Questo non significa che sotto non ci siano correnti molto forti.
Un oceano, sette mari
Alla fine, il +12,75% dell’S&P 500 ci dice qualcosa di importante, ma certamente non ci racconta tutto ciò che è accaduto nei primi nove mesi del 2026.
Ci dice poco del recupero delle small cap nella prima parte dell’anno e della loro successiva caduta. Non racconta la crescente distanza tra indice ponderato per capitalizzazione ed Equal Weight. Non ci dice che Energy ha fatto meglio di Technology, che le commodity energetiche hanno più che raddoppiato il proprio valore mentre i metalli preziosi sono scesi. E soprattutto non ci dice che tutto questo è accaduto mentre il rendimento del Treasury decennale raggiungeva il 5%.
Esiste quindi un solo mercato oppure ne esistono molti? Probabilmente entrambe le cose.
L’oceano è lo stesso, ma al suo interno scorrono correnti differenti. Ed è proprio per questo che osservare soltanto il livello dell’indice rischia talvolta di essere rassicurante quanto guardare il mare dalla spiaggia. Per comprendere davvero cosa sta succedendo bisogna entrare in acqua.
In un mercato nel quale i diversi “mari” si muovono in direzioni così differenti, c’è infine qualcuno dal quale sarebbe lecito attendersi qualcosa in più: i gestori attivi e, soprattutto, i gestori multi-asset. Elevata dispersione tra settori, capitalizzazioni, fattori e asset class dovrebbe infatti creare maggiori opportunità per chi può scegliere dove e quanto esporsi. Se la gestione attiva ha un terreno nel quale dimostrare il proprio valore, dovrebbe essere proprio questo: non quando tutto sale o tutto scende insieme, ma quando le correnti prendono direzioni diverse. A fine anno sarà quindi interessante verificare quanti gestori saranno stati davvero capaci di spiegare al meglio le proprie vele.
Fonti principali
S&P Dow Jones Indices, Index Dashboard: U.S., dati al 30 settembre 2026.
S&P Dow Jones Indices, Dashboard: Europe, dati al 30 settembre 2026.
Reuters, Global markets / Q3 analysis, 30 settembre 2026.
HSBC Global Private Banking, Q4 2026 Investment Outlook: AI-celeration.
Franklin Templeton, The phase of AI is an earnings story, settembre 2026.
Amundi Investment Institute, Global Investment Views, settembre 2026.
