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Origini, mandati, strumenti, indipendenza e nuove sfide della politica monetaria

 

Di ChatGPT

 

Quando i tassi salgono, la banca centrale diventa improvvisamente popolare. Non nel senso che piace di più, naturalmente. Semplicemente se ne parla di più. Il costo del mutuo aumenta, i BTP scendono, il credito alle imprese rallenta, Wall Street guarda ogni aggettivo pronunciato dal presidente della Federal Reserve e in Europa si torna a discutere di spread. A quel punto la domanda apparentemente più semplice — «che cosa farà la banca centrale?» — ne nasconde almeno altre tre: che cosa può fare, che cosa deve fare e, soprattutto, chi può impedirle di farlo.

Mettere a confronto Banca Centrale Europea e Federal Reserve è utile proprio perché le due istituzioni svolgono funzioni simili all’interno di architetture politiche profondamente diverse. La Fed nasce nel 1913 per rispondere alle fragilità di un sistema bancario segnato da crisi ricorrenti e dall’assenza di un prestatore di ultima istanza efficace; la BCE arriva ottantacinque anni dopo, nel 1998, come approdo istituzionale di un progetto di integrazione monetaria tra Stati sovrani. La prima è la banca centrale di uno Stato federale dotato di un Tesoro federale; la seconda conduce una politica monetaria unica in un’area nella quale politica fiscale, debito pubblico e sistemi bancari conservano ancora una forte dimensione nazionale.

Le differenze non sono soltanto storiche. Il Congresso assegna alla Fed il cosiddetto dual mandate: massima occupazione e stabilità dei prezzi, cui la legge affianca l’obiettivo di tassi di interesse di lungo periodo moderati. Nell’Unione europea, invece, l’articolo 127 del Trattato sul funzionamento dell’Unione europea pone la stabilità dei prezzi al vertice della gerarchia degli obiettivi; soltanto senza pregiudizio per tale obiettivo l’Eurosistema sostiene le politiche economiche generali dell’Unione. È una differenza di poche righe nei testi normativi, ma di enorme rilevanza quando inflazione e crescita tirano in direzioni opposte.

Per capire come opera una banca centrale non basta quindi guardare il livello dei tassi o le dimensioni del bilancio. Occorre studiarne la genesi, gli organi decisionali, i vincoli giuridici, la struttura proprietaria, i meccanismi di accountability e il rapporto con il sistema bancario. Nonché, e non ultimo, la “filosofia”, la “tradizione”, persino i bias comportamentali si potrebbe dire.

È da questa prospettiva che il confronto tra BCE e Fed diventa davvero interessante.

 

Stesso mestiere (?), istituzioni diverse

Il Federal Reserve Act del 23 dicembre 1913 costruì deliberatamente un sistema ibrido. A Washington opera il Board of Governors; sul territorio agiscono dodici Federal Reserve Banks; le decisioni di politica monetaria sono assunte dal Federal Open Market Committee (FOMC). La struttura riflette il compromesso politico americano tra il timore di concentrare troppo potere finanziario nella capitale e l’esigenza, resa evidente dal panico bancario del 1907, di dotare il Paese di un’istituzione capace di fornire liquidità e coordinare il sistema dei pagamenti. Le riforme degli anni Trenta rafforzarono il centro e consolidarono il FOMC quale sede della politica monetaria.

Il FOMC riunisce i sette membri del Board of Governors, il presidente della Federal Reserve Bank of New York e, a rotazione, quattro presidenti delle altre Reserve Banks. Gli altri presidenti partecipano alle riunioni senza diritto di voto. La componente regionale non è quindi ornamentale: porta nel processo decisionale informazioni sulle condizioni economiche dei diversi distretti e conserva importanti funzioni operative. È un modello decentrato, ma inserito in un ordinamento federale nel quale il Congresso mantiene il potere di definire per legge mandato e architettura della banca centrale.

La BCE nasce da una logica quasi opposta. Il Trattato di Maastricht e il successivo passaggio alla terza fase dell’Unione economica e monetaria portarono, dal 1° gennaio 1999, al trasferimento della competenza monetaria al livello sovranazionale. Occorre qui distinguere SEBC ed Eurosistema. Il Sistema europeo delle banche centrali comprende BCE e banche centrali nazionali di tutti gli Stati dell’Unione; l’Eurosistema comprende invece la BCE e le banche centrali dei Paesi che adottano l’euro ed è il soggetto che conduce la politica monetaria dell’area.

Il principale organo decisionale è il Consiglio direttivo, composto dai membri del Comitato esecutivo e dai governatori delle banche centrali nazionali dell’area euro. La presenza delle banche centrali nazionali potrebbe far pensare a una sorta di conferenza permanente degli interessi nazionali. Giuridicamente non è così: i governatori partecipano a titolo personale e sono chiamati a decidere nell’interesse dell’intera area. Con l’allargamento dell’euro è stato introdotto un sistema di rotazione dei diritti di voto, proprio per evitare che l’aumento dei membri renda ingestibile il processo decisionale.

Qui emerge già la prima vera asimmetria. La Fed governa una moneta unica per un’unica entità statale, pur molto eterogenea; la BCE governa una moneta unica per economie nazionali che mantengono bilanci pubblici, debiti sovrani e strutture produttive differenti. La politica monetaria è unica, ma il meccanismo attraverso cui essa arriva a famiglie e imprese può non esserlo affatto.

 

Tabella 1 – BCE e Federal Reserve: architettura istituzionale a confronto

Profilo BCE / Eurosistema Federal Reserve System
Base giuridica TFUE; Statuto del SEBC e della BCE; diritto UE primario Federal Reserve Act del 1913 e successive modifiche
Mandato monetario Stabilità dei prezzi come obiettivo primario; sostegno alle politiche UE senza pregiudizio per tale obiettivo Massima occupazione e stabilità dei prezzi; tassi di lungo periodo moderati
Organo chiave Consiglio direttivo BCE Federal Open Market Committee (FOMC)
Struttura territoriale BCE + banche centrali nazionali dell’Eurosistema Board of Governors + 12 Federal Reserve Banks
Target di inflazione 2% simmetrico nel medio termine 2% nel lungo periodo, misurato sul PCE
Vigilanza bancaria BCE al vertice del Single Supervisory Mechanism per le banche partecipanti Sistema ripartito tra Fed, OCC, FDIC e altre autorità
Indipendenza Esplicitamente protetta dal diritto primario UE, in particolare art. 130 TFUE Protetta da mandato, durata degli incarichi e autonomia finanziaria, ma in un quadro legislativo modificabile dal Congresso

Fonte: elaborazione su TFUE, Statuto SEBC/BCE, Federal Reserve Act e documentazione istituzionale BCE e Federal Reserve.

 

Il mandato: il 2% è uguale, ma non è la stessa cosa

Il numero che accomuna oggi le due banche centrali è il 2%. Ma sarebbe sbagliato concludere che i rispettivi mandati siano diventati equivalenti. La BCE, dopo la revisione strategica del 2021 e la valutazione del 2025, considera la stabilità dei prezzi meglio preservata mirando a un’inflazione del 2% nel medio termine, con un obiettivo simmetrico: deviazioni positive e negative sono ugualmente indesiderabili. La simmetria, tuttavia, non significa meccanicità. La stessa BCE riconosce che shock ampi e persistenti possono richiedere risposte più incisive o più prolungate e che il limite inferiore effettivo dei tassi continua a rappresentare un vincolo rilevante.

La Fed utilizza anch’essa un obiettivo del 2%, ma lo misura attraverso l’indice dei prezzi delle personal consumption expenditures (PCE), che non è esattamente la stessa cosa dell’HICP utilizzato nell’area euro. Soprattutto, il 2% è inserito in un mandato nel quale l’occupazione ha pari dignità. La massima occupazione non viene tradotta in un numero fisso, perché dipende da fattori strutturali che cambiano nel tempo e non sono direttamente osservabili. Il FOMC deve quindi valutare congiuntamente inflazione, mercato del lavoro e rischi sui due lati del mandato.

Questa differenza diventa cruciale in presenza di uno shock di offerta. Se il prezzo dell’energia sale, l’inflazione accelera mentre crescita e occupazione possono indebolirsi. Una banca centrale con un mandato gerarchico ha un ancoraggio formale più netto; una banca centrale con obiettivi coeguali deve esplicitare il trade-off e l’orizzonte temporale entro cui intende ricondurre l’inflazione al target. In entrambi i casi, però, la politica monetaria non può produrre petrolio, semiconduttori o forza lavoro: può soltanto influenzare la domanda, il credito, le condizioni finanziarie e le aspettative.

È proprio per questo che la comunicazione è diventata uno strumento di politica monetaria. Le conferenze stampa della BCE, gli account delle riunioni, gli statement del FOMC, le minutes e il Summary of Economic Projections non sono un contorno mediatico. Se famiglie, imprese e mercati credono che l’inflazione tornerà verso il 2%, salari, prezzi e rendimenti incorporano aspettative più stabili. Se la credibilità si incrina, la banca centrale è costretta a fare di più con i tassi per ottenere lo stesso risultato.

 

Dai tassi al quantitative easing: come si trasmette la politica monetaria

Nel racconto più semplice la banca centrale «alza» o «abbassa» i tassi. Tecnicamente, il meccanismo è più articolato. Nell’Eurosistema il Consiglio direttivo determina i tassi ufficiali e, dal 2024, il tasso sulla deposit facility (cioè il tasso di deposito pagato dalla BCE alle banche con durata overnight) svolge il ruolo centrale nell’orientamento della stance monetaria. Le operazioni di rifinanziamento principali (MRO) forniscono liquidità alle banche contro collateral; le operazioni a più lungo termine (LTRO e, nelle versioni mirate, TLTRO) hanno consentito di estendere durata e incentivi del rifinanziamento. Negli Stati Uniti il FOMC stabilisce invece un target range per il federal funds rate e la Fed implementa la decisione attraverso il proprio operating framework, influenzando il costo delle riserve e le condizioni del mercato monetario.

Il primo anello della catena è dunque il mercato monetario, ma l’obiettivo finale è molto più lontano. I tassi ufficiali influenzano i tassi interbancari, i rendimenti obbligazionari, il costo dei mutui e del credito alle imprese, il cambio, le valutazioni degli asset e, per questa via, consumi e investimenti. Il canale bancario è particolarmente importante nell’area euro, dove il finanziamento delle imprese è storicamente più bank-based rispetto agli Stati Uniti. Ne deriva un problema tipicamente europeo: una stessa decisione della BCE può produrre condizioni di finanziamento differenti tra Paesi, banche e prenditori.

È qui che entra in scena la parola che ha segnato la crisi dell’euro: frammentazione. Se un aumento dello spread sovrano si trasmette ai bilanci bancari e al costo del credito in un singolo Paese, l’impulso monetario comune rischia di essere deformato. Programmi come le Outright Monetary Transactions annunciate nel 2012 e, più recentemente, il Transmission Protection Instrument (TPI) rispondono precisamente alla necessità di preservare la trasmissione uniforme della politica monetaria, senza trasformare la BCE in un finanziatore generalizzato dei debiti pubblici.

Dopo il 2008, entrambe le banche centrali hanno inoltre ampliato radicalmente il proprio bilancio. Il quantitative easing ha spostato l’azione dalla gestione del tasso overnight all’acquisto su larga scala di titoli. La Fed avviò i programmi QE già durante la crisi finanziaria globale; la BCE arrivò più tardi al Public Sector Purchase Programme, in un contesto nel quale doveva anche fare i conti con il divieto di finanziamento monetario degli Stati e con la pluralità degli emittenti sovrani. Durante la pandemia, il PEPP introdusse maggiore flessibilità negli acquisti, proprio per evitare che lo shock sanitario si trasformasse in una crisi di frammentazione finanziaria.

Anche l’esperimento dei tassi negativi distingue le due esperienze. La BCE portò il tasso sui depositi sotto zero nel 2014 e lo mantenne negativo fino al 2022, cercando di spingere liquidità e credito verso l’economia quando lo spazio per ulteriori riduzioni dei tassi convenzionali era esaurito. La Fed, pur discutendone, non adottò tassi ufficiali negativi: preferì combinare tassi prossimi allo zero, acquisti di attività e forward guidance. Stesso problema — l’effective lower bound — ma decisioni differenti.

 

Figura 1 – Il ciclo dei tassi ufficiali: BCE e Fed, 2022–2026

Fonte: elaborazione su BCE, Key ECB interest rates, e Federal Reserve Board, Open Market Operations. Per la Fed è riportato il punto medio del target range. Dati aggiornati al 29 luglio 2026.

 

Il grafico rende visibile un altro elemento: la sincronizzazione non è perfetta. Nel 2022 la Fed iniziò a restringere la politica monetaria prima e con maggiore rapidità; la BCE avviò i rialzi a luglio. Nel 2024-2025 entrambe entrarono in una fase di riduzione dei tassi, ma con tempi diversi. Nel 2026 le traiettorie hanno nuovamente mostrato la possibilità di divergere: a fine luglio il target range della Fed era 3,50-3,75%, mentre dal 17 giugno il tasso BCE sui depositi risultava pari al 2,25%. Non è una gara a chi alza o taglia prima. Le banche centrali reagiscono a inflazione, domanda, mercato del lavoro, condizioni finanziarie e shock che non sono necessariamente identici sulle due sponde dell’Atlantico.

Un dettaglio merita attenzione. La crisi inflazionistica 2021-2023 ha ricordato che gli strumenti non convenzionali non sostituiscono per sempre la politica dei tassi. Quando l’inflazione è diventata ampia e persistente, Fed e BCE sono tornate rapidamente al vecchio mestiere: restringere le condizioni monetarie. Il bilancio resta importante, ma il prezzo del denaro è tornato al centro.

 

Indipendenti da chi? E fino a che punto?

Parlare di indipendenza della banca centrale può generare un equivoco. Indipendenza non significa sovranità. Né la BCE né la Fed scelgono liberamente la propria missione fondamentale: gli obiettivi discendono rispettivamente dai Trattati europei e dalla legislazione del Congresso. L’autonomia riguarda soprattutto il modo in cui tali obiettivi vengono perseguiti, la protezione dei decisori da pressioni di breve periodo e la capacità finanziaria di operare senza dipendere annualmente dal bilancio pubblico.

La giustificazione economica classica passa dal problema dell’incoerenza temporale. Kydland e Prescott mostrarono come una politica discrezionale possa produrre esiti peggiori quando gli agenti anticipano gli incentivi futuri del decisore. Rogoff formalizzò l’idea del conservative central banker: delegare la politica monetaria a un soggetto relativamente più avverso all’inflazione può ridurre il bias inflazionistico. La letteratura empirica successiva, tra cui il noto lavoro di Alesina e Summers, ha alimentato l’idea che un maggiore grado di indipendenza possa associarsi a una migliore performance sul fronte della stabilità dei prezzi, pur con tutte le cautele necessarie quando si passa dalla correlazione alla causalità.

Nel caso europeo la tutela giuridica è particolarmente forte. L’articolo 130 TFUE stabilisce che BCE, banche centrali nazionali e membri dei rispettivi organi decisionali non possano sollecitare o accettare istruzioni da istituzioni dell’Unione, governi nazionali o altri organismi; simmetricamente, tali soggetti devono astenersi dal cercare di influenzarli. L’articolo 282 ribadisce l’indipendenza della BCE nell’esercizio dei poteri e nella gestione delle finanze. Poiché queste garanzie sono incorporate nel diritto primario dell’Unione, modificarle è politicamente e giuridicamente assai più complesso che modificare una legge ordinaria.

Negli Stati Uniti l’indipendenza è costruita in modo diverso. I Governors hanno mandati lunghi e scaglionati, la Fed dispone di autonomia finanziaria e il FOMC ha ampia instrument independence. Ma il Congresso ha creato la Federal Reserve e può modificarne per legge struttura e mandato. Inoltre, la nomina dei Governors coinvolge Presidente e Senato. Il risultato è un’indipendenza robusta, ma inserita in un confronto politico più diretto e visibile. La storia americana, dalle pressioni dell’amministrazione Nixon su Arthur Burns fino alle tensioni più recenti tra Casa Bianca e banca centrale, mostra che l’indipendenza de facto dipende anche da norme informali, reputazione e capacità delle istituzioni di difendere i confini del proprio ruolo.

L’indipendenza della BCE può essere definita più «statica», perché fortemente cristallizzata nel quadro dei Trattati; quella della Fed più «dinamica», perché vive maggiormente nell’equilibrio tra autonomia tecnica, Congresso, Presidenza e accountability pubblica. Non significa che la prima sia immune dalla politica o che la seconda ne sia prigioniera. Significa che le linee di difesa sono costruite con materiali istituzionali diversi.

Indipendenza non vuol dire assenza di accountability

Più potere viene sottratto alla contingenza politica, più diventa necessario spiegare come quel potere viene utilizzato. È questo il contrappeso democratico dell’indipendenza. La BCE riferisce al Parlamento europeo, pubblica il Rapporto annuale, tiene conferenze stampa dopo le decisioni di politica monetaria e diffonde resoconti delle riunioni. Il Presidente della Fed compare regolarmente davanti al Congresso e la banca centrale pubblica statement, minutes, proiezioni economiche e un Monetary Policy Report semestrale.

La trasparenza, peraltro, non è soltanto un obbligo democratico: è parte del meccanismo di trasmissione. Una banca centrale credibile può influenzare oggi i tassi a lungo termine attraverso ciò che il mercato si aspetta farà domani. In questo senso, la forward guidance trasforma le parole in uno strumento operativo. Ma c’è un rovescio della medaglia: più una banca centrale comunica, più ogni sfumatura viene interpretata dai mercati e più aumenta il rischio che una previsione condizionata venga scambiata per una promessa.

Da qui un paradosso moderno. Le banche centrali sono diventate più indipendenti e, contemporaneamente, molto più esposte al giudizio quotidiano di mercati, parlamenti e opinione pubblica. L’indipendenza del XXI secolo non è isolamento: è capacità di decidere senza istruzioni politiche, sapendo però che ogni decisione dovrà essere motivata, documentata e difesa.

 

La BCE è anche supervisore. La Fed pure, ma in modo diverso

Il confronto non si esaurisce nella politica monetaria. Dopo la crisi finanziaria globale e la crisi del debito sovrano, l’Europa ha costruito l’Unione bancaria. Il Regolamento (UE) n. 1024/2013 ha attribuito alla BCE compiti specifici di vigilanza prudenziale nell’ambito del Single Supervisory Mechanism. La BCE vigila direttamente sulle significant institutions, mentre le autorità nazionali competenti mantengono la vigilanza diretta sulle banche meno significative sotto la supervisione del sistema. La separazione organizzativa tra funzione monetaria e funzione di vigilanza serve a limitare conflitti di interesse.

Negli Stati Uniti la vigilanza è invece distribuita tra più autorità. La Federal Reserve supervisiona, tra gli altri, bank holding companies, state member banks e determinate istituzioni sistemiche; l’Office of the Comptroller of the Currency presidia le national banks; la Federal Deposit Insurance Corporation assicura i depositi entro i limiti previsti e svolge funzioni di vigilanza sulle banche di propria competenza. Dopo il Dodd-Frank Act gli stress test e la vigilanza macroprudenziale hanno assunto un ruolo ancora più rilevante.

Questa differenza riflette ancora una volta la storia istituzionale. L’Europa ha risposto alla frammentazione costruendo un livello sovranazionale di vigilanza; gli Stati Uniti conservano un modello plurale, coerente con la stratificazione del proprio ordinamento bancario. In entrambi i casi, tuttavia, la crisi del 2008 ha reso impossibile separare nettamente stabilità monetaria e stabilità finanziaria. Una banca centrale può avere un obiettivo di inflazione perfettamente definito, ma se il sistema finanziario non trasmette il credito o rischia il collasso, il meccanismo monetario si inceppa.

 

Il vero problema europeo: una politica monetaria, molti cicli economici

Il punto più delicato del confronto resta quello evidenziato dalla teoria delle aree valutarie ottimali di Robert Mundell. Condividere una moneta significa rinunciare al tasso di cambio e alla politica monetaria nazionale come strumenti di aggiustamento. Il sistema funziona meglio quando le economie partecipanti sono sufficientemente integrate, gli shock sono simmetrici oppure esistono meccanismi alternativi — mobilità del lavoro, flessibilità di prezzi e salari, trasferimenti fiscali — capaci di assorbire gli shock asimmetrici.

Gli Stati Uniti dispongono di un bilancio federale, di un mercato del lavoro molto integrato e di meccanismi fiscali automatici che redistribuiscono risorse tra aree in espansione e aree in difficoltà. L’area euro ha compiuto progressi notevoli, ma resta più incompleta. Ne consegue che un tasso appropriato per un’economia può risultare troppo restrittivo o troppo espansivo per un’altra. È il vecchio problema del one size fits all, che non scompare semplicemente perché l’euro esiste da più di venticinque anni.

Questo spiega anche perché la BCE debba prestare un’attenzione particolare alla trasmissione della sua politica monetaria. Lo spread tra titoli sovrani non è di per sé un’anomalia: Paesi diversi hanno rischi fiscali diversi. Diventa un problema di politica monetaria quando movimenti disordinati e non giustificati dai fondamentali impediscono alla stessa decisione sui tassi di produrre effetti comparabili nell’area. È su questo confine sottile che si collocano gli strumenti anti-frammentazione e, inevitabilmente, le discussioni sulla dominanza fiscale.

Per dominanza fiscale si intende, in estrema sintesi, una situazione nella quale la politica monetaria rischia di essere condizionata dalla necessità di preservare la sostenibilità del debito pubblico. È un rischio concettualmente presente anche negli Stati Uniti, soprattutto in presenza di debito elevato e forte crescita della spesa per interessi, ma nell’eurozona assume una forma peculiare: una banca centrale unica si confronta con molti debiti sovrani e con l’assenza di un unico Tesoro federale. La credibilità della separazione tra politica monetaria e finanziamento dei governi diventa quindi parte essenziale dell’architettura dell’euro.

 

Conclusioni: non guardiamo soltanto al prossimo taglio

Il mercato tende a ridurre la politica monetaria a una domanda binaria: taglio sì, taglio no. È comprensibile, perché pochi punti base possono spostare immediatamente il valore di obbligazioni, valute e azioni. Ma se vogliamo capire davvero BCE e Federal Reserve dobbiamo allargare l’inquadratura.

La Fed nasce per dare elasticità e stabilità a un sistema bancario nazionale e si evolve fino a diventare una banca centrale con un doppio mandato, inserita in un ordinamento federale nel quale Congresso e Presidenza restano interlocutori politici potenti. La BCE nasce invece come custode monetario di un’unione tra Stati, con un mandato primario di stabilità dei prezzi e una tutela dell’indipendenza inscritta nel diritto primario europeo. La prima deve bilanciare esplicitamente prezzi e occupazione; la seconda deve continuamente dimostrare che una sola politica monetaria può essere trasmessa in modo efficace a economie diverse.

Le crisi degli ultimi quindici anni hanno però avvicinato molto le cassette degli attrezzi. Tassi prossimi allo zero, acquisti di titoli, forward guidance, rifinanziamenti di lungo termine, gestione delle aspettative e attenzione alla stabilità finanziaria sono ormai parte del lessico comune delle banche centrali. Quello che non si è uniformato è il contesto istituzionale in cui questi strumenti vengono utilizzati.

Ed è forse questa la conclusione più importante. La politica monetaria non è soltanto tecnica. È tecnica dentro un perimetro giuridico e politico. L’indipendenza serve proprio a impedire che quel perimetro si trasformi in un ordine impartito dal governo del momento; l’accountability serve a impedire che l’indipendenza diventi irresponsabilità. Tra questi due poli si gioca una parte rilevante della credibilità di BCE e Fed.

Quindi, la prossima volta che un titolo di giornale ci dirà che «la BCE ha tagliato» o che «la Fed resta ferma», il dato sarà corretto ma incompleto. Dietro quel quarto di punto ci sono un mandato, una storia, un sistema di voto, un bilancio, un meccanismo di trasmissione, un rapporto con la politica e, soprattutto, una diversa idea di che cosa debba essere una banca centrale. Il tasso è il numero. L’istituzione è la storia che gli dà significato.

Riferimenti normativi e bibliografici essenziali

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