Non è una novità per gli addetti ai lavori la prossima entrata in vigore a gennaio 2018 del MiFIR (Regolamento UE 600/2014). Volendo essere franchi, ad avere attirato l’attenzione principale sulla catwalk della notorietà è stata la coetanea Direttiva 2014/65 – la MiFID 2, per intenderci – la quale ha catalizzato su di sé gran parte dei flash e degli approfondimenti.

Sarebbe tuttavia un errore non considerare MiFIR e MiFID 2 come due declinazioni della medesima risposta ai problemi di trasparenza dei mercati comunitari, ed il fatto che Regolamento e Direttiva siano stati adottati sia dal Parlamento UE che dal Consiglio UE il medesimo giorno (correvano rispettivamente il 15 aprile e 13 maggio 2014) conferma che le due norme debbano essere considerate in un quadro comune.

Se pertanto lasciamo un attimo la MiFID 2 a godersi la notorietà e dedichiamo un po’ di attenzione dietro le quinte anche a MiFIR, rileviamo che questo regolamento dedica particolare attenzione ad un tema spesso poco compreso quanto molto importante: gli strumenti derivati. Se al comune sentire il termine “derivato” in contesto finanziario equivale a quello di “nitroglicerina” – ed un nesso tra i due può essere ravvisato viste le potenzialità sia utili che distruttive – più prosaicamente il MiFIR lo definisce con un rinvio diretto alla MiFID 2 (“… gli strumenti finanziari definiti all’articolo 4, paragrafo 1, punto 44), lettera c), della direttiva 2014/65/UE e citati nell’allegato I, sezione C, punti da 4 a 10, della stessa”). Complesso di inferiorità? Non sembra proprio: la MiFID 2 infatti a sua volta rinvia per la definizione di “strumenti derivati” all’articolo 2, paragrafo 1, punto 29 del MiFIR: tautologie giuridiche!!!. Diciamo che dal ping-pong definitorio possiamo identificare i derivati nella definizione di “valori mobiliari”, ed in particolare quelli che permettano di acquisire o di vendere valori mobiliari o che comportino un regolamento a pronti determinato con riferimento a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, merci o altri indici o misure; ed in ogni caso si potrà fare riferimento al citato All.. 1, sez. C 4-10 per un aiuto più puntuale.

Sarebbe semplificativo limitare il tema al rapporto tra MiFID 2 e MiFIR, senza citare in modo organico anche il terzo cuginetto: EMIR, Reg. UE 648/2012. Quello che ha introdotto gli obblighi di reporting e di compensazione per i derivati over-the-counter (OTC) per intenderci. E questo perché il MiFIR non si limita a trattare generalmente gli obblighi derivanti dalla negoziazione di tali strumenti, ma dedica specificatamente ad essi il proprio Titolo quinto, individuando requisiti uniformi con particolare riferimento alla negoziazione nelle sedi organizzate (mercati regolamentati, MTF, OTF) e l’accesso non discriminatorio alla compensazione / negoziazione di valori di riferimento.

Partiamo da uno dei punti principali proposti: l’obbligo di negoziare alcuni derivati in mercati regolamentati, sistemi multilaterali di negoziazione o sistemi organizzati di negoziazione In altri termini (ed estrema sintesi) le controparti finanziarie e le controparti non finanziarie rilevanti ex EMIR concludono le operazioni in derivati appartenenti a una categoria di derivati che sia stata dichiarata soggetta all’obbligo di negoziazione con altre controparti finanziarie o con altre controparti non finanziarie rilevanti ex EMIR (e che non siano infragruppo) esclusivamente in mercati regolamentati; sistemi multilaterali di negoziazione; sistemi organizzati di negoziazione, ovvero in una sede di negoziazione di un paese terzo (per cui è richiesta una decisione di equivalenza della Commissione ed il riconoscimento reciproco).

Detta così sembra difficile. In effetti proprio semplicissimo non è: vediamo di tradurre. Ricordiamo le operazioni che EMIR assoggetta all’obbligo di clearing? Ottimo: per queste operazioni (che pertanto vedono come controparti soggetti considerati “rilevanti” ai sensi di EMIR) saranno previste alcune categorie di strumenti derivati da dichiararsi soggette all’obbligo di negoziazione in una sede organizzata. Tali categorie di derivati sono individuabili nell’apposito registro pubblicato dall’ESMA (European Securities and Markets Authority) sul proprio sito Internet. Per la cronaca, un primo set di derivati per cui si propone l’obbligo di negoziazione come sopra descritto è stato fornito dall’ESMA lo scorso 28 settembre (Draft RTS on the trading obligation for derivatives under MiFIR), e si è in attesa di una decisione della Commissione a riguardo.


Ma nel momento in cui il derivato OTC diviene negoziato su di un mercato regolamentato, perde la propria natura over-the-counter, dal che si potrebbe desumere la cessazione degli obblighi di compensazione previsti da EMIR e la conseguente sottrazione dalle previsioni MiFIR in un circolo vizioso. Niente paura: MiFIr introduce un obbligo di compensazione anche per derivati negoziati in mercati regolamentati (in ossequio anche al considerando (37) MiFIR che espressamente dichiara “Anche gli strumenti derivati in mercati regolamentati dovrebbero essere compensati a livello centrale”). In particolare, il gestore di un mercato regolamentato deve garantire che la totalità delle operazioni su derivati ivi concluse siano compensate da una controparte centrale (CCP), con conseguente obbligo delle CCP, sedi di negoziazione ed imprese di investimento che agiscono in qualità di partecipanti diretti rilevanti ex EMIR di garantire che le operazioni siano presentate ed accettate per la compensazione il più rapidamente possibile.

Sul punto vale spendere alcune parole con riferimento alle ipotesi di indirect clearing, ovverosia quando la compensazione avviene mediante accordi che coinvolgono una serie (chain) di soggetti al fine di consentire alla controparte che si trova alla fine della catena l’accesso al clearing. Tali accordi con riferimento ai derivati negoziati in borsa sono autorizzati purché non aumentino il rischio di controparte e assicurino che le attività e le posizioni della controparte beneficino di una protezione equivalente a quella prevista dal sistema EMIR.

Un ultimo cenno in chiusura può essere fatto alle disposizioni specifiche di MiFIR in tema di compressione del portafoglio, intendendosi per tale il servizio di riduzione del rischio in cui le controparti terminano più strumenti derivati e li sostituiscono con un altro strumento derivato il cui valore nozionale combinato è inferiore a quello dei derivati terminati. In tal caso, per il fornitore di tale servizio (imprese di investimento e gestori del mercato) sono previste specifiche esenzioni alla luce della specifica finalità dell’operazione; in particolare non sono soggetti all’obbligo della best execution per come prevista all’art. 27 MiFID2 nonché ad una serie di obblighi di trasparenza previsti dallo stesso MiFIR. Diretta conseguenza di quest’ultima esenzione, al fine di evitare la creazione di aree dark sul mercato, è l’obbligo per i fornitori del servizio di rendere pubblici i volumi delle operazioni oggetto di compressione del portafoglio e il momento in cui sono state concluse, tenendone la completa ed accurata registrazione.

Vedremo come gli operatori del settore reagiranno operativamente all’entrata in vigore del MiFIR: certamente la particolare attenzione che la normativa comunitaria presta da alcuni anni ai derivati sembra fornire un contesto di riferimento maggiormente tutelato, nel quale tali strumenti potrebbero recuperare la propria funzione originaria in modo utile ed effettivo.

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