I dirompenti movimenti dei mercati finanziari avvenuti negli ultimi anni, accompagnati da una netta svolta nello status di politica monetaria, hanno profondamente mutato il  contesto di convenienza relativa fra asset class. In particolare, è venuto meno il paradigma dominante nel periodo tra la Grande Crisi Finanziaria e la pandemia, che vedeva nella preferenza per attivi a maggior rischio un passaggio obbligato nella costruzione di un portafoglio sufficientemente remunerativo per l’investitore, vista la quasi totale assenza di alternative efficienti nel settore obbligazionario tradizionale[1].

Uno sguardo ai movimenti della frontiera efficiente (qui riferita al mercato Usa) ci permette di apprezzare le dinamiche sviluppatesi in anni recenti.[2]

Fonte: Pitchbook

A seguito dei ribassi delle quotazioni patiti da molte classi d’investimento, la frontiera efficiente si è spostata verso l’alto (buona cosa) presentando oggi un maggior rendimento atteso, rispetto a due anni fa, in corrispondenza di tutti i livelli rischio.

Esistono, tuttavia, differenze rilevanti fra le classi d’investimento: il mercato monetario e l’obbligazionario core (governativi e corporate investment grade) hanno infatti evidenziato un rialzo del rendimento atteso in misura sensibilmente maggiore rispetto ad attivi a maggior rischio[3].

Ed in particolare, l’asset class costituita dal Private Equity, oggetto della presente nota di approfondimento, rappresenta l’attivo d’investimento che ha rivisto al rialzo il premio per il rischio offerto in modo più contenuto; e questo nonostante un contesto caratterizzato da dinamiche molto sfidanti, in primis legate all’andamento dei tassi d’interesse e alla disponibilità di credito.

Ciò induce qualche preoccupazione, soprattutto se confrontiamo tale dinamica con quanto avvenuto nel corso del 2022 sui mercati finanziari; anno, come noto, caratterizzato da importanti discese dei corsi. Cosa dobbiamo attenderci allora?

 

 Private Equity: rivediamo la definizione

Il termine Private Equity si presta all’utilizzo in varie accezioni. Secondo una definizione di carattere generale, esso indica l’apporto di capitale in società target, delle quali viene acquisita un partecipazione di controllo o di minoranza da parte del fondo o della società di Private Equity, al di fuori dei mercati regolamentati (public). Questo tipo di accezione riunisce sotto un’unica definizione due fattispecie in realtà molto diverse fra loro: Private Equity e Venture Capital[4].

Adottando una terminologia più puntuale, il termine Private Equity fa riferimento sia  all’acquisizione di partecipazioni, generalmente di minoranza, in società relativamente mature alla ricerca di capitali per accelerare ulteriormente la loro crescita (growth capital)[5], sia all’investimento volto al controllo di società consolidate, le quali si trovano in uno stadio avanzato del loro processo di sviluppo (buyout).

In riferimento a quest’ultima fattispecie, va evidenziato come i termini buyout e leverage buyout vengano utilizzati quasi indistintamente in considerazione del fatto che questa tipologia di operazioni viene, nella maggior parte dei casi, realizzata attraverso il ricorso alla leva finanziaria oltre che al capitale di rischio[6]. Il debito, contratto inizialmente tramite un veicolo appositamente costituito, viene poi integrato nel bilancio della società acquisita e ripagato, per capitale ed interessi, dai flussi di cassa da questa generati.

 

Leverage Buyout: le valutazioni sembrano rimanere elevate

L’analisi che segue avrà ad oggetto le dinamiche delle operazioni di Buyout effettuate sul mercato Usa. Gli Usa detengono infatti, a livello globale, la quota più consistente nell’ambito del mercato del Private Equity, mentre il Buyout ne costituisce la strategia di gran lunga più diffusa. Il grafico sottostante evidenzia come il valore complessivo delle operazioni di buyout a sei mesi si attesti attualmente ben al di sotto del suo trend di lungo termine.

Fonte: Pitchbook

Nonostante ciò, i prezzi ai quali questo tipo di operazioni sono state effettuate nel corso di quest’anno sono solo leggermente diminuiti rispetto al picco raggiunto nel 2022.

Per comprendere il livello dei prezzi, nel mercato dell’M&A (Merger and Acquisition) si utilizza un multiplo dell’EBITDA implicito nel prezzo di vendita dell’azienda: il rapporto fra valore totale d’impresa ed EBITDA[7]. Notiamo come questo valore sia si diminuito rispetto al picco raggiunto nel corso del 2022, ma in misura marginale.

Fonte: Picthbook

Quale spiegazione possiamo dare a tale fenomeno?

Innanzitutto, va evidenziato come l’economia Usa abbia dimostrato, nell’anno in corso, un’inaspettata dinamicità: ricavi e utili delle aziende sono rimasti relativamente sostenuti a dispetto degli iniziali timori di recessione. Ciò potrebbe aver indotto i venditori a non fare troppe concessioni in fase di cessione. Nondimeno, un rallentamento dell’economia nel corso del 2024 sembra ormai nei numeri.

In secondo luogo, le operazioni di Buyout hanno visto crescere la quota di Equity impiegata, salita alla percentuale record del 51% nel corso del 2023. Ciò potrebbe aver in parte sostenuto la domanda per questo tipo di operazioni anche in presenza di condizioni finanziarie maggiormente  restrittive rispetto al passato.[8]

Fonte: Picthbook

 

Infine, la minor disponibilità di credito di natura bancaria è stata in parte sostituita dal credito privato ovvero da strumenti di debito sottoscritti attraverso canali extrabancari da investitori istituzionali. Nel grafico sottostante tale trend è chiaramente visibile; si nota,  tuttavia,  anche la riduzione complessiva del numero di operazioni di lending, significativa del rallentamento evidenziato nell’attività di buyout.

Fonte: Picthbook

La prima impressione che si trae da quanto sopra è una sorta di “stallo” del  mercato del Private Equity, nel quale il ridotto volume di attività non è sufficiente a produrre una diminuzione dei prezzi di vendita tale da generare un rilancio delle transazioni, soprattutto in un ambiente caratterizzato da tassi d’interesse elevati.

Da quest’ultimo punto di vista, è importante evidenziare come il rilevante peso degli oneri finanziari derivante dalla leva utilizzata in questo tipo di operazioni stia impattando in modo sempre più consistente sui bilanci delle società acquisite. Il grafico sottostante mostra, infatti, la tendenza degli oneri finanziari ad assorbire quote crescenti dell’EBITDA generato dalla gestione aziendale.

Fonte: Pitchbook

Un’importante conseguenza delle dinamiche descritte è costituita dalle attuali difficoltà riscontrate dai fondi di Private Equity nella fase di “exit”, ovvero il momento della dismissione della partecipazioni acquisite, con il derivante allungamento del periodo d’investimento.

Per esempio, solamente il 24,3% delle aziende acquisite tramite operazioni di Leverage Buyout del 2019 è stata ad oggi ceduta, contro un’aspettativa, basata sul trend di lungo termine, del 39.8%. I gestori preferiscono  allungare la durata dei fondi gestiti (generalmente per due anni oltre gli usuali dieci previsti), piuttosto che dover vendere le partecipazioni o lanciare una IPO (Initial Public Offering) a condizioni svantaggiose. Il tutto, peraltro, rischia di frenare la raccolta effettuata dai Fondi di Private Equity fra gli investitori, la quale si basa, anche, sul reinvestimento delle liquidazioni ricevute da questi ultimi.

 

Valutazioni in discesa?

Vista la situazione, non è quindi da escludere che le valutazioni nel settore del private equity possano calare nel 2024. Ma di quanto?

Difficile dirlo. Tuttavia, già nell’aprile del 2023 un report elaborato da Stepstone, nota società di Private Equity, invitava ad un cauto ottimismo. Il grafico sottostante considera ancora un volta il rapporto fra valore totale d’impresa ed EBITDA relativo alle operazioni di Private Equity, confrontandone l’andamento con quello dello S&P 500.

Report Stepstone Group. Fonte originale: Source: SPI, Omni e Bloomberg su dati al 31/12/2022

Dal grafico, seppur non aggiornato ad oggi, si notano due cose molto interessanti. Da un lato, sembra che il mercato del Private Equity non abbia vissuto negli anni scorsi l’euforia manifestatasi invece sui mercati finanziari tradizionali, plasticamente rappresentata dalla corposa espansione dei multipli di prezzo poi in parte rientrata. A fine 2022, le valutazioni dei prezzi delle aziende acquisite nel settore del private equity non apparivano particolarmente disallineate rispetto a quelle borsistiche.

Dall’altro lato, l’andamento delle valutazioni sembrerebbe  evidenziare una certa decorrelazione fra mercati quotati e Private Equity: a dire che, le logiche che guidano le valutazioni del Private Equity sarebbero diverse rispetto a quelle che governano l’andamento dei mercati finanziari.

Quest’ultimo punto, molto rilevante ai fini dell’inserimento del Private Equity in portafoglio quale elemento di diversificazione, è ben testimoniato dall’ultimo grafico che proponiamo.

Fonte: Stepstone Group. La Golden Age corrisponde al periodo Marzo 2000-Settebre 2007 mentre il ciclo attuale (Currente Cycle) va da Gennaio 2015 al 31/12/2022.

Nel corso del tempo, le valutazioni aziendali espresse dalle operazioni di Buyout sono state più il frutto della crescita del fatturato e dei margini aziendali che non dell’espansione dei multipli anche se, nel ciclo attuale, quest’ultimo fattore ha avuto un ruolo non trascurabile.

Concludendo, se una revisione al ribasso delle valutazioni del Private Equity è probabile, elevati allarmismi sembrano attualmente fuori luogo.

Sulla ripresa del mercato incideranno plausibilmente non solo i prezzi di vendita ma anche il contesto macro e l’andamento dei tassi d’interesse. Nell’ipotesi attualmente più accreditata di continua moderazione dell’inflazione e atterraggio morbido dell’economia, tale asset class dovrebbe quindi continuare ad offrire buone performance.

 

E’ allora il momento di investire nel Private Equity?

In una logica di diversificazione sicuramente sì; ma a patto che il gestore non abbia troppa fretta di accaparrarsi deal nei primi anni di vita del fondo e sia disponibile ad attendere le evoluzioni future  del mercato.

Potremmo infatti considerare l’attuale mercato del Private Equity come una sorta di “Waiting Game” (nelle parole usate da Pitchbook, sito d’informazione finanziaria specializzato del Private Equity) in cui gli operatori sono in attesa delle giusta occasione per chiudere deal a condizioni remunerative.

D’altra parte, considerando il lungo orizzonte temporale che caratterizza questa tipologia di investimenti, se c’è qualcosa che non manca ai gestori è proprio il tempo a disposizione per effettuare acquisti oculati.

 

 

Reference Shelf:

Stepstone: “Are Private Equity Valuation too high?”

https://www.stepstonegroup.com/wp-content/uploads/2023/04/Are-Private-Equity-Valuations-Too-High_.pdf

Pitchbook: “The Waiting Game”

https://pitchbook.com/news/reports/q4-2023-quantitative-perspectives-the-waiting-game

John Gilligan e Mike Wright: Private Equity Demystified:

[1] Da questo punto di vista, l’acronimo TINA (there is no alternative…..to equity), riadattamento al mondo della Finanza di uno slogan politico di stampo liberale, coniato a fine Ottocento e volto  a significare  la mancanza di alternative economiche al capitalismo, ben rappresenta il contesto nel quale gli investitori si sono trovati ad operare negli anni compresi fra 2008 e l’avvento della Pandemia

[2] Come noto, la frontiera efficiente rappresenta, dato un determinato universo di attivi investibili (in letteratura  si parla di tutte le attività rischiose), le combinazioni degli stessi che minimizzano il profilo di rischio del portafoglio in corrispondenza di vari livelli di rendimento atteso e, viceversa, presentano il rendimento atteso più elevato in corrispondenza di dati livelli di rischio assunto:

[3] Ciò si evince graficamente dal fatto che le  frontiere efficienti relative al 2021 e al 2023 tendono a convergere in corrispondenza di livelli più elevati della volatilità, ovvero man mano che aggiungiamo maggiori dosi di rischio.

[4] Il Venture Capitale Investing ha ad  oggetto  start-up e aziende che si trovano nella fasi iniziali del loro ciclo di vita; nelle cosiddette fasi seed e pre-seed,  l’investimento può riguardare anche realtà  ancora alla prese con la definizione del  prodotto e del  piano di business. In quest’ultimo caso parleremo di Micro Venture Capital. E’ utile evidenziare come anche il termine Equity si presti ad essere utilizzato con un’accezione di carattere generale nell’ambito della quale esso si riferisce sia alla fornitura di  capitale di rischio (Equity) che di  capitale di debito (Private Debt).

[5] Da questo punto di vista le motivazioni  possono essere varie: rilanciare l’azienda o posizionarla su nuovi mercati, anche e soprattutto internazionali; facilitare passaggi generazionali; contribuire a managerializzare maggiormente l’impresa; avvicinarsi ai Mercati dei Capitali, in ottica di futura ed ipotetica IPO (Initial Public Offering).

[6] E’ importante notare come il semplice fatto di  contrarre debito non costituisca di per se utilizzo della leva finanziaria. Nell’ambito dell’industria del Private Equity e delle connesse operazioni di lending, l’utilizzo di leva finanziaria si configura generalmente quando, a transazione conclusa, il debito si attesa ad una percentuale maggiore del 50% degli asset complessivi dell’azienda e/o è maggiore di tre volte  l’EBITDA.

[7] Il Valore Totale d’impresa è dato da: capitale azionario + debito – disponibilità liquide. L’utilizzo di multipli basati sul valore totale d’impresa anziché sulla capitalizzazione delle stessa risulta opportuno quando si considerano realtà caratterizzate da diversi livelli di indebitamento. L’EBITDA è uguale all’utile d’impresa al lordo di interessi, tasse, ammortamenti e svalutazioni: esso ci fornisce una misura della liquidità potenziale generata dalla gestione ordinaria  dell’azienda (una misura più puntuale  dovrebbe considerare i movimenti di capitale circolate netto e l’investimento in immobilizzazioni) in quanto depura l’utile dalle componenti economiche negative prive di manifestazione monetaria (ammortamento e svalutazioni). Tale misura può essere vista anche come il valore delle risorse a disposizione dell’azienda per remunerare capitale di rischio e capitale di debito: da questo punto di vista, è più coerente che essa venga messa in relazione con il valore complessivo dell’azienda (capitale + debito) che non solamente con l’equity.

[8] Va notato come  l’aumento della quota di Equity impiegata nelle operazioni di Leverage Buyout si configuri come un trend di lungo termine; essa, attestatasi al 30% nel 2007 , è poi progressivamente cresciuta.