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Una riflessione postuma sulla caduta dello SP500 di fine gennaio-inizio febbraio

 

Prima o poi … doveva succedere. Il repentino drop accusato dalle borse mondiali (in testa gli USA) tra la fine di gennaio e l’inizio di febbraio ha cambiato il mood degli operatori, sebbene siano poi seguiti giorni di rimbalzo sostenuto. Prima di tale shock, infatti, i mercati vivevano da anni un periodo di crescita sostenuta che non sembrava arrestarsi, accompagnata peraltro da una inconsueta bassa volatilità (si veda nostro grafico del maggio 2017 al link). Ma cosa ha scatenato l’inaspettata (o forse tutto sommato attesa) caduta improvvisa delle borse? Gli esperti citano diverse cause: l’operare degli algoritmi di trading, la diffusione – poco nota ai più – di strumenti derivati collegati alla volatilità dei mercati (VIX), e l’ormai forte presenza di strumenti a gestione passiva che, si sa, quando devono vendere non fanno molta differenza su cosa vendere. Il tutto accompagnato da paure di una accelerazione improvvisa dell’inflazione e di un rialzo maggiore dei tassi di interesse. Proviamo a fare chiarezza

La cronaca

Il mercato azionario statunitense ha accusato tra la fine di gennaio e i primi di febbraio il calo più massiccio degli ultimi 6 anni: lo S&P500 aveva raggiunto il 26 gennaio il livello record di 2.872,87 punti (si pensi che il minimo del 2009 era stato di 683,38 punti). L’8 febbraio l’indice segnava quota 2.581: più del 10% di caduta in poche sedute. Nella sola giornata del 2 febbraio si è registrato un segno meno del 4,1%, un drop eccezionale per un indice normalmente molto stabile come lo SP500. Simili scossoni si erano verificati in passato in ben poche occasioni: quando il credit rating degli USA fu declassato, subito dopo lo shock provocato dalla svalutazione dello yuan (18-25 agosto 2015), od ancora nel sell-off che seguì la Brexit e in quello ancor più breve che seguì l’elezione di Trump.

Ma in quelle passate occasioni, vi era sempre stato un elemento scatenante, una qualche esternalità negativa che aveva innescato il sell-off. Cosa è accaduto, invece, questa volta?

Grafico n. 1. La caduta dello SP 500: fine gennaio primi di febbraio

Fonte: Bloomberg

 

Le cause presunte

Una prima motivazione addotta fin dallo scossone di venerdì 26 gennaio, è stata quella relativa al timore di inflazione: i dati sul mercato del lavoro facevano presumere infatti una accelerazione del rialzo dei tassi di interesse da parte della FED, con conseguente incremento del costo di indebitamento per le imprese. Ma a ben vedere, il mercato del lavoro americano presenta un livello di disoccupazione ai minimi storici da mesi (se non anni), e per il momento non si sono ancora avuti effetti vistosi e dirompenti sull’inflazione. Inoltre, il nuovo governatore della FED Powel sembra intenzionato a seguire il path tracciato dalla Yellen, ossia un incremento graduale e preannunciato dei tassi di interesse.

Tuttavia, non bisogna dimenticare alcune regole pratiche molto semplici: il rendimento dei titoli stato governativi (prendiamo il decennale americano), e il rendimento atteso delle azioni sono ovviamente correlati (vi ricordate la formula del CAPM?[1]). Come paventa da tempo Ray Dalio, un treasury sopra il 3% (o addirittura verso il 4%) porta a ridefinire anche i prezzi di borsa che, anche se spesso ce se ne dimentica, non rappresenta altro che le aspettative di crescita futura degli utili/dividendi[2].

Ora, se fosse solo per il potenziale rialzo dei tassi di interesse, in prospettiva di una fiammata di inflazione causata da una economia che si surriscalda, lo scossone di fine gennaio sarebbe tutto sommato da considerare salutare. Ma non è solo questo. Il lunedì 29 gennaio, e nei giorni seguenti, il mercato è infatti continuato a scendere senza ulteriori ragioni evidenti.

Ecco allora entrare in gioco la volatilità e, soprattutto, gli strumenti derivati ad essa collegati. Diversi osservatori, infatti, hanno indicato che gli alti livelli di volatilità che si sono visti in quei giorni sono in larga misura attribuibili a strumenti finanziari indicizzati alla stessa volatilità; nati dall’intuito degli ingegneri finanziari, tali strumenti rispondono all’esigenza di trasformare le aspettative sui mercati in una asset class negoziabile ed investibile.

Il grafico n. 2 mostra l’andamento dello SP500 e di due misure di volatilità ad esso collegate. 

Grafico n. 2.  SP500, VIX e VVIX a confronto.

Fonte dati Bloomberg, nostra elaborazione

 

L’indice di riferimento è il Cboe Volatility Index (VIX), anche chiamato market’s fear gauge (indice della paura), che misura la volatilità implicita nello S&P 500 ad 1 mese e tende a muoversi in direzione opposta al mercato azionario statunitense. La misurazione del VIX index è basata su un ampio paniere di opzioni call e put; perché tale indice si basa su prodotti derivati? semplicemente perché tramite l’utilizzo dei suddetti strumenti gli investitori esprimono le loro incertezze (e si tutelano) verso il futuro.

 

Esistono poi altri indici di volatilità, calcolati su diversi mercati (VIX: S&P 500; VXN: NASDAQ 100; VXD: Dow Jones Industrial Average), altri correlati al VIX ed utilizzati per immunizzarsi dal rischio di volatilità. E’ interessante osservare, peraltro, che una cosa è misurare la volatilità intrinseca a diverse asset class; altro aspetto, invece, è prevedere le oscillazioni della volatilità stessa. A tale problematica risponde il VVIX index: esso non è altro che un indicatore della volatilità attesa del VIX ad 1 mese. Tale misura è molto vicina all’andamento del VIX stesso, come si può osservare dal grafico n. 2.

 

Nel grafico sottostante è rappresentato il volume totale di strumenti finanziari correlati (inversamente, cioè short) al VIX, che ammontava lunedì 05/02/2018 a $3.6 Billion: si tratta però di una esigua frazione dei $2 Trillion di prodotti che implementano strategie di short volatility (e ancora più infinitesimale se paragonato alla capitalizzazione dello S&P 500, pari a 23 trillion). Giusto per capirci, se vado short sulla volatilità significa che penso che tale volatilità rimanga bassa, ma se di colpo la volatilità si impenna le perdite possono essere ingenti.

 

Grafico n. 3. Volume dei prodotti short VIX.

Fonte: Bloomberg, How Two Tiny Volatility Products Helped Fuel the Sudden Stock Slump

 

Ma a questo punto, ecco arrivare due altri players: i famigerati algoritmi di contrattazione (high frequency trading) e gli strumenti a gestione passiva.

Come dichiarato il 6 febbraio da Walter Hellwig, senior vice president di BB&T Wealth Management[3]:  “The drop in the morning was caused by humans, but the free-fall in the afternoon was caused by the machines”, e ribadito da Jon Ulin,  Ulin & Co. Wealth Management, “We are proactively calling up our clients and discussing that a 1,600-point intraday drop is due more to algorithms and high-frequency quant trading than macro events” è parere diffuso che la caduta del mercato azionario sia stato aggravato da strumenti di trading automatico e da strumenti a gestione passiva che si limitano a replicare la performance di un indice di mercato. Non è peraltro la prima volta che un indice accusa profonde perdite a causa di tali forze: possiamo citare, il crollo del Dow Jones del 6 maggio 2010 e il flash Crash del Pound, avvenuta nell’ottobre 2016.

Stando a quanto affermato da Pravit Chintawongvanich[4], le crescenti oscillazioni del Cboe Volatility Index sarebbero state provocate da alcuni prodotti finanziari diffusi tra i retail, quali gli ETP[5]: tali strumenti si limitano a replicare un indice, in questo caso il VIX, tramite operazioni su contratti futures.

Per comprendere meglio quanto successo osserviamo il seguente grafico: il Cboe SPX Volatility Index (VIX) rappresenta la volatilità del mercato azionario (S&P 500), mentre il Cboe VVIX index, basato sulle opzioni, raffigura la volatilità ad un mese del VIX.

 

Grafico n. 4. Comparazione VIX e VVIX negli ultimi 10 anni.

Fonte: Bloomberg, Strategist Who Called VIX Blowup Says Bet on Return to Stability

 

Scusate il gioco di parole: l’aumento di prodotti indicizzati al VIX (che è in sé un indice di volatilità) ne ha aumentato la volatilità. La strategia d’investimento di questi prodotti, come detto, è basata sul trading di contratti futures; quando il VIX è aumentato gli ETP hanno dovuto acquistare un numero sempre maggiore di contratti futures, entrando in un circolo vizioso che ha portato all’impennata (e successiva caduta) dell’indice di volatilità. Tali strumenti hanno visto il loro valore azzerarsi o per lo meno ridursi pesantemente (si veda ad esempio: VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN, crollato del 84%; ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF precipitato del 79% circa;  VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN 93%).

Oltre agli ETP sul VIX, non dobbiamo scordarci degli ETP sugli indici stessi (ETF ed ETN, anche a leva) e, più in generale, dei fondi a gestione passiva. Tutti questi strumenti, poco costosi e convenienti in fasi di rialzo stabile dei mercati (come quelle vissute finora), presentano il conto quando il mercato crolla rapidamente: il loro valore, infatti, segue il benchmark di riferimento. Ma non è solo questo: se gli investitori (e gli stessi gestori di portafoglio che sempre di più utilizzano tali strumenti), spaventati dal crollo scappano (herding behaviour) gli ETP vendono indistintamente, senza separare il grano dal loglio. E allora, anche per quei titoli con buone prospettive di crescita, l’effetto può essere deleterio (ma con grossa gioia dei gestori attivi, probabilmente).

Ci si metta anche l’effetto front running, sempre in agguato nei mercati: front running significa letteralmente “correre davanti”, ovvero anticipare quello che faranno altri[6]. Se sono un gestore di portafoglio, e penso che il mercato possa scendere a seguito di una notizia non positiva, e se ritengo che in tal caso gli algo faranno il loro dovere, e gli ETP pure, cosa mi conviene fare? Ovvio: vendere prima.

Cosa aspettarsi per il futuro

Non abbiamo capacità divinatorie. Né ci interessa fare previsioni sull’andamento dei mercati nel 2018 (già molti altri ci pensano a farlo, più o meno competentemente). Quello che invece qui ci interessa è sottolineare l’accresciuta complessità dei mercati, e l’incapacità degli esperti di prevedere subitanee scosse. Si deve cioè tenere conto del ruolo sempre maggiore rivestito dagli algoritmi e dagli strumenti a gestione passiva che, prevedibilmente, rimarranno attori principali dei mercati anche in futuro.

Come dobbiamo allora porci nei confronti di fluttuazioni intense ed impreviste? Dobbiamo considerarle fisiologiche? Probabilmente sì: ed è forse inutile appellarsi come al solito ai regolatori per chiedere di porre un argine al fenomeno, o addirittura sperare in un moto di autoregolamentazione da parte degli operatori.

E’ il mercato bello…. 

Reference Shelf

Note

[1] Sebbene sia noto che il Capital Asset Pricing Model (CAPM) ideato da Sharpe sia empiricamente risultato non corretto, esso descrive in una formula semplice e sintetica il rendimento atteso di una attività rischiosa, quale ad esempio un’azione. E(R) = rf + Beta x (E(rm)-rf). Dove rf = tasso risk free, e E(rm) tasso atteso del mercato (mentre Beta è l’indicatore che ci dice quanto un titolo è più o meno collegato al suo mercato). Ora, senza entrare in dettagli teorici, è facile comprendere che se rf (ammettiamo di considerare come tale il decennale americano) aumenta, anche E(r) aumenta; e perché ciò avvenga il prezzo dell’azione deve scendere. Detto in altri termini, se un investitore si può portare a casa con i titoli di stato un buon rendimento, aumenterà altresì le richieste di rendimento per investire nel mercato azionario. Si tenga inoltre presente che esiste una interessante relazione tra il rendimento del decennale e il dividend yield medio del mercato (rapporto dividendo/prezzo). Se il rendimento del decennale è maggiore del rendimento da dividendo pagato dalle azioni, è facile prevedere che investitori e asset manager riconsiderino le loro posizioni.

[2] E si badi bene: non basta attendersi che gli utili futuri cresceranno per dire che la borsa salirà…. Occorre sempre tenere conto (cosa non facile) di quanto già oggi i prezzi di borsa inglobino tale crescita.

[3] Sarah Ponczek, Elen Popina and Lu Wang, Machines Had Fingerprints All Over a Dow Rout for the Ages, Bloomberg 6 Febbraio 2018 https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-02-05/machines-had-their-fingerprints-all-over-a-dow-rout-for-the-ages

[4] Luke Kawa, Strategist Who Called VIX Blowup Says Bet on Return to Stability, Bloomberg 9 Febbraio 2018 https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-02-09/strategist-who-called-vix-blowup-says-bet-on-return-to-stability

[5] https://www.investopedia.com/terms/e/exchange-traded-products-etp.asp

[6] Ovviamente, se fatto sulla base di notizie privilegiate, o per alterare/manipolare i prezzi, il front running diventa un reato.