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Il VIX e il recente andamento dei mercati finanziari

Nel corso delle ultime settimane è emerso un nuovo protagonista all’interno dei mercati finanziari: l’indice VIX, ovvero l’indice di volatilità implicita, più conosciuto come indice della paura. L’obiettivo del presente articolo, partendo da una pura analisi degli eventi accaduti nel mese di Febbraio, è quello di illustrare le specificità e l’impatto dell’indice VIX su diversi segmenti dei mercati finanziari, analizzando alcuni strumenti finanziari ad esso collegati che si sono diffusi anche nel contesto italiano.

Il 5 febbraio 2018, come rappresentato dal Grafico n. 1, i mercati finanziari americani hanno subito un brusco e repentino crollo; il Dow Jones è arrivato a perdere il 5.88%, la variazione negativa assoluta più ampia di sempre (1.500 punti persi).

 

Grafico n. 1. Dow Jones 5 febbraio 2018

Fonte: Bloomberg Professional Service

 

Diversi fattori sono stati indicati come cause di tale sell-off (si veda anche l’articolo al link): tra questi, sicuramente, le aspettative in merito ad una accelerazione nel numero dei rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve nel 2018 (3, 4 o di più?), che hanno spinto il rendimento decennale dei Treasuries americani quasi fino alla soglia psicologica del 3% (siamo arrivati a 2.95%).

Sembra però che l’evento determinante (qualificato nel grafico successivo come trigger event), sia stato un forte aumento dei volumi in acquisto (oppure una veloce chiusura di posizioni short) sulle prime scadenze del contratto future sul VIX. Ciò ha determinato un rialzo dello stesso indice che ha superato il 100% giornaliero, un evento mai accaduto (si veda Grafico n. 2).

 

Grafico n. 2. Andamento del future sull’indice VIX il 5 febbraio del 2018 (future ad un mese e a due mesi)

Fonte: Bloomberg Professional Service

 

Se consideriamo l’andamento dell’ultimo anno, l’indice VIX si è mosso in un trading range ben definito, spesso sui minimi storici in diversi momenti con un valore inferiore a 10; inoltre, la struttura della sua curva forward fortemente in contango (vedi oltre), sembrava segnalare una totale assenza di volatilità nei mercati finanziari fino al mese di febbraio (si veda Grafico n. 3).

 

Grafico n. 3. Andamento dell’indice VIX (2017-2018)

Fonte: Bloomberg Professional Service

 

L’andamento dell’indice VIX, oltre ad avere un impatto sulle altre asset classes a maggior grado di rischio, ha generato non pochi effetti su quegli strumenti finanziari sofisticati ad esso connessi.

Nel Grafico n.4 (parte in alto) si nota lo spike dell’indice VVIX, ovvero l’indice di volatilità calcolata sull’indice VIX stesso, un indicatore utilizzato prevalentemente da investitori istituzionali e da trader. Ben più importante, soprattutto per gli investitori retail (e per i private bankers e i consulenti finanziari), è però la parte sottostante del grafico. Qui viene rappresentato l’andamento di un particolare strumento finanziario, un exchange traded note (ETN) che replica al contrario l’andamento dell’indice VIX stesso, con effetto leva (Nomura SP500 VIX short term future inverse, quotato a Tokio). Si tratta cioè di uno strumento che punta sul ribasso della volatilità e che, chiaramente, comporta delle perdite se invece la volatilità sale in maniera improvvisa e imprevista. Si è scelto di fornire questa rappresentazione perché l’ETN in questione, nella fatidica giornata del 5 febbraio 2018, ha perso tutto il suo valore, il 100%, ed è pertanto stato rimborsato (redemption) a 0. Questo particolare ETN, emesso da Nomura, era molto diffuso anche tra i risparmiatori retail, che nell’arco di una giornata hanno visto il suo controvalore azzerarsi.

 

Grafico n. 4. Andamento dell’indice VIX il 5 febbraio del 2018

Fonte: Bloomberg Professional Service

 

Analoghi ETN sono presenti in Italia, e hanno già causato molte perdite ai risparmiatori che, spesso, non ne conoscono adeguatamente il funzionamento.

L’obiettivo della seconda parte di questo articolo è pertanto quello di spiegare cosa sia l’indice VIX, il suo funzionamento, la relazione di lunga durata con gli indici azionari e il comportamento di un particolare ETN, contrattato in Borsa Italiana, che ha come sottostante l’indice VIX stesso.

In particolare, si vedrà come l’ETN in questione non replichi perfettamente l’andamento del VIX (venendo quindi meno al suo obiettivo implicito di replica del sottostante); l’andamento del prezzo di tale ETN, infatti, è fortemente influenzato dalla struttura della curva forward del VIX stesso e da quei “fenomeni tecnici” noti come contango e backwardation: ciò provoca una forte divergenza in termini performance, che può condurre a significative penalizzazioni dell’investitore retail, specie se non adeguatamente informato.

Gli Exchange Traded Notes (ETN) e il VIX: struttura tecnica e caratteristiche

Gli Exchange Traded Notes (ETN) sono strumenti finanziari derivati cartolarizzati emessi da una società veicolo (Special Purpose Vehicle, SPV), a fronte dell’investimento diretto dell’emittente in un sottostante o in contratti derivati sul medesimo, rappresentato da qualsiasi classe di attività diversa dalle commodity. La quotazione su mercati regolamentati di borsa li associa alla famiglia degli Exchange Traded Commodities (ETC), i quali, a loro volta, presentano molti aspetti similari agli Exchange Traded Funds (ETF). In generale, queste tre categorie di strumenti formano la classe degli ETP (Exchange Traded Products).

Gli elementi che accomunano i tre strumenti considerati sono molteplici:

  1. la replica passiva di un benchmark (azionario o obbligazionario) o di un sottostante (commodities, valute)
  2. i bassi costi di gestione;
  3. l’assenza di commissioni d’entrata, d’uscita o di performance rispetto ai fondi comuni di investimento;
  4. la quotazione in mercati regolamentati;
  5. il meccanismo di creation-redemption in kind che consente al titolo di replicare l’andamento dell’indice sottostante e di mantenere allineato il valore intrinseco dello stesso con il valore derivante dall’incontro di domanda e offerta sul mercato[1];
  6. la separazione patrimoniale garantita dalla presenza della SPV che assicura la divisione fra patrimonio dell’emittente e lo strumento.

Il VIX è un indice rappresentativo della volatilità (solitamente di un benchmark di mercato come ad esempio lo SP500).

La volatilità è un indicatore statistico che esprime la variabilità del rendimento di un’attività finanziaria (o di un mercato); normalmente la volatilità è calcolata come deviazione standard (o standard deviation) dei rendimenti e, in termini semplici, indica il grado di instabilità dei rendimenti/prezzi in una certa fase di mercato[2]. La volatilità indica la forza (ampiezza) con cui avviene il movimento di prezzo, ma non la direzione che lo stesso assume (ribassista o rialzista). In altri termini, un indice che registra variazioni di prezzo prive di eccessiva intensità presenterà una bassa volatilità, viceversa, nel caso di picchi con frequenza elevata.

In particolare il VIX costituisce un indice di volatilità implicita, ovvero esprime il sentiment di mercato relativamente all’andamento atteso di una certa attività o indice. Si sottolinea come il VIX non esprima direttamente la volatilità di un paniere di azioni (ad esempio lo S&P500), ma sia un indicatore delle aspettative del mercato sulla volatilità a breve termine dello stesso; esso è misurato attraverso la variazione del prezzo di un paniere di opzioni call e put relative all’indice in questione.

Il VIX è un indice “astratto”, anche definito “indice della paura” (fear index), poiché durante i periodi di grande incertezza il timore di un forte calo del livello dei prezzi stimola la domanda di opzioni put, che porta all’aumento della volatilità e, di conseguenza, del VIX (vedi grafico n. 5).

  

Grafico n. 5. Confronto fra S&P 500 e VIX

Fonte: Bloomberg Professional Service

 

Dal grafico si può osservare il legame inverso tra l’andamento dello S&P500 e il VIX: inoltre, come si nota, la volatilità rappresentata dal VIX si manifesta spesso attraverso picchi di grande intensità, ma di brevissima durata.

Ma come si può investire sul VIX? Oltre agli ETN, una alternativa è rappresentata da future quotati sul CBOE dal 2004, aventi diversa scadenza, quali il VIX weekly (settimanale) e il VIX future mensile.

E’ però importante osservare che, per mantenere nel continuo la posizione sul sottostante, è necessario rinnovare periodicamente il contratto future su cui si opera: tale operazione è definita roll-over e consiste nella chiusura della posizione con scadenza più prossima e nella riapertura della stessa su un contratto a scadenza successiva. I future sulla volatilità, tuttavia, hanno caratteristiche molto simili ai contratti future sulle commodity, presentando spesso una curva forward[3] caratterizzata da situazioni di contango e backwardation.

Il contango, in particolare, rappresenta quella situazione in cui i prezzi delle scadenze più vicine sono inferiori a quelli delle scadenze più lontane nel tempo. Tale situazione genera un negative roll yield[4] che comporta una underperformance rispetto al prezzo spot del sottostante, per effetto del maggior costo del future. In questo caso, la curva forward è pertanto inclinata verso l’alto.

Per le commodity le scadenze più lontane hanno un costo superiore anche perché il prezzo futuro include le spese di mantenimento e di assicurazione (cost of carry) che aumentano linearmente rispetto alla durata del contratto. Considerazioni simili sono applicabili ai VIX future, in quanto più ampio è l’orizzonte temporale, maggiori sono le probabilità di manifestazione di un picco. Ceteris paribus, il future perde quindi valore, allo scorrere del tempo, per il semplice fatto di avvicinarsi a scadenza. Questa situazione si verifica in particolare quando l’indice VIX si mantiene a livelli inferiori alla propria media, indicando che nel breve periodo i mercati saranno piatti e gli operatori non hanno particolari attese di oscillazioni significative. In condizioni di bassa volatilità, quindi, il future quota a valori superiori al VIX e tende al prezzo spot a scadenza (c.d. convergenza).

Al contrario, quando la curva forward si trova in una situazione di backwardation, i prezzi delle scadenze più vicine sono maggiori rispetto a quelli con data più lontana: ovviamente la curva che unisce i prezzi dei future è inclinata verso il basso.

In questo caso si avrà un positive roll yield, in quanto il contratto successivo presenterà un costo inferiore, consentendo di registrare una overperformance rispetto al prezzo spot. Questa situazione della curva è particolare e fornisce agli investitori importanti informazioni. Ad esempio, nel mercato delle materie prime indica solitamente un corrente eccesso di domanda, per cui risulta conveniente disporre del possesso fisico dei beni (convenience yield) in confronto all’investimento in un future (al ricorrere di tali circostanze si osserva un aumento del prezzo spot).

Per quanto riguarda la volatilità questa situazione si traduce in un rialzo del VIX ed esprime un’aspettativa di incertezza nel breve termine sullo S&P 500 da parte degli investitori: questi risultano essere più fiduciosi nel lungo periodo piuttosto che nel breve, poiché le scadenze più distanti sono meno sensibili alla volatilità attuale.

 

Grafico n. 6. Struttura in contango del VIX tra prima e seconda scadenza del future

Fonte: vixcentral.com

 

Come già indicato, la volatilità si manifesta con picchi di grande intensità, ma di brevissima durata: ne consegue che la situazione di backwardation sia generalmente osservabile per limitati periodi. I VIX future sono quindi caratterizzati, per la maggior parte del tempo, da una condizione di contango (come avviene per le materie prime): il grafico n. 6 mostra come l’indice front month (ovvero di scadenza più prossima), sia in contango rispetto alla scadenza successiva per oltre l’80% del tempo.

Tenere aperta una posizione in future comporta quindi costi di mantenimento dei margini e di roll-over: proprio per facilitare l’accesso a tale genere di investimento alla clientela retail sono stati creati gli ETF e gli ETN, che consentono di ovviare al sostenimento degli oneri suddetti. Tuttavia, anche l’andamento di tali strumenti sarà in definitiva inficiato dalla presenza del contango.

Analisi del  Boost Sp500 Vix Sh-Ter Fut 2.25x Lev Day

Il Boost Sp500 Vix Sh-Ter Fut 2.25x Lev Day (da qui in poi VIXL) è l’unico ETN sulla volatilità presente in Borsa Italiana (ISIN IE00BYTYHQ58): l’emittente è Boost Issuer Public Limited Company, con sede in Irlanda (Boost, 2016). Tale strumento è inoltre quotato al London Stock Exchange e alla Deutsche Börse.

La denominazione Vix Sh-Ter Fut si riferisce al fatto che l’ETN dovrebbe replicare l’andamento del future a breve termine (short term) sul VIX. Per poter agganciare gli ETN ai future sono stati in realtà creati degli appositi indici che rappresentano un determinato portafoglio di questo genere di contratti: al riguardo, il benchmark del VIXL è lo S&P 500 VIX Short-Term Futures ER Index (SPVXSP). Ne deriva come l’ETN considerato non investa o replichi direttamente nessun indice azionario, pur essendo inserito in tale gruppo, né tantomeno il VIX, bensì un indice calcolato sui VIX future che simula una posizione lunga su un ipotetico portafoglio costituito dai due contratti più vicini alla scadenza.

Le performance dell’ETN sono correlate ai risultati ottenuti dall’indice SPVXSP, gestito da S&P Dow Jones Indices, che viene ribilanciato quotidianamente: alla fine di ogni giornata di negoziazione viene ridotta la percentuale di portafoglio complessiva sulla prima scadenza e aumentato il numero di contratti sul mese successivo.

La replica del benchmark è ottenuta mediante un funded swap: tecnicamente, la società che gestisce l’ETN stipula un contratto swap con una controparte a cui trasferisce il denaro derivante dalle sottoscrizioni ottenendo in contropartita la performance del benchmark al netto del costo dello swap.

Il 100% del patrimonio del fondo è investito in contratti swap e la società di gestione non deve sostenere i costi di gestione di nessun paniere di titoli. Il rischio di controparte dello swap è mitigato dalla presenza di un collaterale depositato presso una banca con un pegno a favore dell’ETN da esercitare in caso di default: il suo valore è maggiore della somma consegnata dalla società di gestione alla controparte.

Inoltre, l’ETN è caratterizzato dall’effetto leva: la leva applicata è infatti pari a 2.25x.

Si noti che la performance degli ETN così caratterizzati viene calcolata sulla base dei rendimenti giornalieri composti, pertanto nel caso in cui gli stessi siano calcolati su periodi maggiori di un giorno possono discostarsi dal benchmark. Si tratta di differenze dovute all’effetto compounding che può assumere segno positivo o negativo: nel lungo periodo tale fenomeno si accentua e comporta scostamenti evidenti rispetto all’andamento del benchmark.

Il successivo grafico n. 7 illustra le performance del VIXL dal momento della sua ammissione alla quotazione il 16 Maggio 2016 fino al 31 Luglio 2017. Tale periodo di analisi include due eventi che hanno provocato elevati picchi nel VIX: il referendum che ha portato alla ‘Brexit’ (23-24 giugno 2016) e le elezioni presidenziali USA, che hanno fortemente impattato gli andamenti registrati nella prima settimana di novembre 2016.

In primis, l’andamento dell’ETN è confrontato con il suo benchmark, a cui è applicata la leva x2,25 (da qui in poi indicato come SPVXSP 2,25). Inoltre l’ETN viene rapportato con l’andamento del VIX.

Rispetto alla replica dell’indice VIX, che si presume (o almeno l’investitore retail presume) essere il sottostante di riferimento, si rileva una forte divergenza di performance. Tale fenomeno si è presentato per la maggior parte del tempo e ha portato l’ETN a perdere il 98,93% del suo valore di mercato dal momento della quotazione (il valore della quota è passato da 40,46 a 0,43 euro).

Se si considera l’intero periodo temporale, anche il VIX ha perso il 37% fino a luglio 2017: ciò esprime un differenziale del 15% rispetto all’ETN (-83,25%, dato da 37% moltiplicato per 2,25%, rispetto al -98,93% dell’ETN). Se si blocca il periodo di analisi in data 12 aprile 2017, momento in cui il valore del VIX ha guadagnato il 7% rispetto all’inizio del periodo di analisi, il VIXL segna una riduzione del 94% del suo valore, mostrando una elevatissima discrepanza tra il prezzo dei due strumenti finanziari.

Diversamente, considerando il periodo intercorrente tra il 16 maggio 2016 e il 3 novembre 2016, periodo di picco relativo del VIX con una performance di +53,34%, l’ETN registra una diminuzione del 76% del proprio valore.

 

Grafico n. 7. Confronto tra ETN VIX, benchmark e future sul VIX

 

Fonte: Bloomberg Professional Service

 

La differenza fra le performance dei due strumenti finanziari può essere spiegata attraverso la considerazione dei seguenti aspetti:

  1. la differenza di fuso orario tra il New York Stock Exchange e Borsa Italiana, se si considera l’orizzonte temporale giornaliero;
  2. la presenza di volumi spesso ridotti nell’ETN che amplifica i bid-ask spread di contrattazione, nonostante l’azione svolta dal market maker: ciò può generare discrepanze nel confronto tra performance e ampliamenti di tracking error intraday;
  3. la curva forward. Prima della scadenza del front contract sul VIX il gestore deve posizionarsi sulla scadenza successiva, che nell’80% dei casi registra una situazione in forte contango, generando un negative roll yield in grado di abbattere le performance dell’ETN. Pertanto, mentre potenzialmente l’indice VIX potrebbe produrre performance positive, l’ETN sconta forti perdite generate dal roll-over.

 

Conclusioni

Considerare la volatilità come una ulteriore asset class in cui investire ha il suo fascino. E non vi è dubbio che ciò, almeno in linea teorica, potrebbe aumentare la diversificazione di portafoglio. Tuttavia, la replica sintetica di determinati indici di volatilità, ovvero di materie prime, attraverso l’utilizzo di una strategia rolling su future può comportare notevoli danni, specie se impacchettata in ETP venduti ad investitori retail non dotati delle necessarie competenze finanziarie.

La relazione tra ETP e sottostanti è spesso pericolosa!!!

 

Reference shelf

 

[1] Tale meccanismo consiste nel fatto che gli investitori istituzionali (ma non quelli retail) possono chiedere la sottoscrizione e il rimborso delle quote dell’ETP. In questo modo, essi possono implementare strategie di arbitraggio quando la quotazione dell’ETP differisce dal NAV (net asset value) del prodotto stesso; ma è proprio questo meccanismo (almeno a quanto ne dice la Borsa) che fa si che il prezzo di mercato rimanga tutto sommato allineato al NAV.

[2] Si ricorda che la standard deviation misura la variabilità dei rendimenti intorno al loro valore medio, e non tanto rispetto allo zero.

[3] La curva forward dei contratti future indica il livello dei prezzi di tali strumenti sulle diverse scadenze. In termini più semplici, significa tracciare un grafico dove vengono posizionati i prezzi dei future a una settimana, ad un mese, a due mesi ecc…

[4] Detto in termini semplici, ciò significa che quando si deve chiudere una posizione in scadenza (perché il termine del future in cui si è investito è prossimo) per riposizionarsi su una posizione più lunga (cioè si compra il future sulla successiva scadenza), si è costretti a vendere ad un prezzo più basso di quello di riacquisto, con conseguente perdita.