L’ultimo rapporto Consob sulle abitudini d’investimento delle famiglie italiane[1] ci fornisce un quadro nel quale circa due terzi degli intervistati si dichiara non disposto ad investire in attività finanziarie che prevedano una seppur ridotta possibilità di perdita del capitale. Il rimanente terzo è disponibile ad accettare perdite ma solo di modesta entità.

Se in superficie sembrerebbe palesarsi una significativa avversione al rischio da parte degli intervistati, il dato nasconde probabilmente una carente comprensione dei meccanismi che governano il rapporto fra rischio e rendimento (al riguardo si veda http://www.contemplata.it/2019/12/rischio-e-percezione-del-rischio/).

E ciò soprattutto se si considera che il 40% degli intervistati si riconosce comunque elevate capacità di gestire le proprie sostanze, circa il 50% dichiara un livello di ansia finanziaria basso o molto basso, e il 30% afferma di essere molto ottimista.

Insomma, sembrerebbe che l’investitore italiano possieda la ricetta dell’eterna giovinezza, ossia ritenga ancora che si possa investire, guadagnandoci, senza rischiare nulla.

In termini di finanza comportamentale, è riscontrabile quindi un pericoloso connubio di overconfidence (penso di saperne) e avversione al rischio che conduce gli investitori a mantenere sul conto corrente elevate giacenze in attesa dell’occasione perfetta. Occasione riferita soprattutto al comparto immobiliare, ancora preferito all’investimento finanziario indipendentemente dall’orizzonte temporale e dagli obiettivi d’investimento.

Le giacenze di conto corrente coprono oggi più del 30% delle attività finanziarie delle famiglie italiane. Da un punto di vista teorico, se tale comportamento fosse riconducibile al concetto di domanda di moneta keynesiana a scopo speculativo, giustificatamente molto elevata in periodi di bassi tassi d’interesse, si potrebbe anche dire che le famiglie non siano proprio così sprovvedute; occorre però evidenziare che tali giacenze, se pur in forte crescita nell’ultimo periodo, sono ormai da anni strutturalmente elevate.


D’altra parte, invece, pianificazione e controllo delle scelte finanziarie rimangono comportamenti poco diffusi (circa il 60% degli intervistati del rapporto Consob non segue una regola precisa). La carenza di risparmio e la sfiducia nel sistema finanziario sono i maggiori deterrenti all’investimento

Come affrontare quindi un investitore con queste caratteristiche? Un investitore affetto da overconfidence, avverso al rischio e poco propenso alla pianificazione? Dovremmo tenere un approccio consulenziale descrittivo, prendendo atto della situazione e assecondando le inclinazioni del cliente, oppure un approccio normativo, cercando con tutte le nostre forze di modificare i suoi comportamenti finanziari e proponendo le nostre soluzioni come le uniche in grado raggiungere gli obiettivi che si è prefissato in modo efficace ed efficiente?

Come sempre in medio stat virtus. Se da un lato, infatti, adottare un approccio descrittivo appare poco professionale e poco utile rispetto agli interessi del cliente, dall’altro l’educazione finanziaria a tutti costi può mettere in crisi il nostro rapporto con lui. Dobbiamo inoltre ricordare che alcuni errori comportamentali tipici occorrono nella fase di raccolta ed elaborazione delle informazioni (familiarità, rappresentatività, disponibilità, ancoraggio, la fase di editing della Teoria del Prospetto) mentre altri rientrano nella sfera delle preferenze (avversione e avversione miope alle perdite, effetto certezza…) e non sono stabili, bensì mutevoli a seconda del contesto di riferimento.

Nel primo caso il consulente ha più strumenti per intervenire; per esempio, nel caso in cui il cliente sia “ancorato” al valore di acquisto di un determinato titolo/investimento, il consulente può far visionare al cliente un grafico raffigurante l’andamento dello stesso nel tempo per evidenziarne la variabilità di prezzo e il fatto che il valore preso come ancora non è più attuale. Lo stesso supporto può essere utilizzato per affrontare un errore di rappresentazione; il cliente potrebbe infatti dimostrarsi troppo ottimista o pessimista in relazione ad un determinato investimento sulla base dell’andamento più recente dello stesso, ritenendo il futuro “rappresentativo del passato”.

Nel caso di errori di preferenza, l’intervento risulta più complesso in quanto essi sono poco sensibili sia al ragionamento astratto che all’evidenza empirica (Gardenal, Rigoni, 2016).

Le caratteristiche di alcuni di questi errori ci fanno comprendere il motivo di questa affermazione.

  • Avversione alle perdite e status quo bias: il piacere procurato al soggetto da un guadagno è minore dal dispiacere procuratogli da una perdita della stessa entità. Come evidenziato nel grafico sottostante, ben noto a chi opera nei mercati finanziari, la funzione di utilità dell’investitore è concava nella regione dei guadagni (avversione al rischio) e convessa in quella delle perdite (propensione al rischio). La maggior pendenza della curva nella regione delle perdite evidenzia che, per compensare una perdita di un determinato ammontare, è necessario un guadagno di maggior valore. Tale relazione è alla base del rifiuto di accettare scommesse che consentono di vincere o perdere la stessa somma.  E’ evidente il forte impatto psicologico che la perdita ha sull’investitore. Come a dire: attenzione perché anche un cliente che, ex ante, si dichiara disponibile a rischiare, in caso di perdite subisce un forte impatto emotivo.

 

Funzione di utilità dell’investitore

Formalizzando il modello, il valore di un risultato x viene valutato rispetto ad un punto di riferimento e risponde alla seguente relazione:

                   

in cui λ > 1 esprime gli aspetti psicologici dell’avversione alla perdita espressi come penalità assegnata ai risultati negativi rispetto ai positivi.  La ricerca empirica rileva un valore circa uguale a due.                                                              

  • Una variante della loss adversion è la myopic loss adversion che porta a trascurare le prospettive di lungo termine, concentrandosi su quelle di breve, e a valutare in maniera eccessivamente negativa gli investimenti in attivi rischiosi.

Questo fenomeno è all’origine di quello che viene definito Equity Premium Puzzle, cioè l’enigma del premio per il rischio azionario, che evidenzia una notevole differenza positiva fra il premio per il rischio richiesto dagli investitori per investire sul mercato azionario e la differenza registrata fra il rendimento delle azioni e delle obbligazioni nel lungo periodo. Una conseguenza dell’avversione alle perdite consiste nel fatto che l’investitore preserverà lo stato attuale, evitando di esplorare nuove opportunità (statu quo bias).

  • Effetto certezza: questo tipo di errore porta ad una valutazione non lineare delle probabilità. In particolar modo gli investitori tenderanno ad attribuire un peso eccessivo alla certezza; inoltre, probabilità molto piccole verranno sovrastimate attribuendo un peso eccessivo a eventi remoti come guadagni o perdite molto ingenti (errore evidente nella partecipazione a lotterie)

A fronte di queste considerazioni, l’investitore dovrebbe scegliere la nostra asset allocation, ottimizzata e collocata sulla frontiera efficiente oppure fare di testa sua? E noi quanto dovremmo insistere?

 

Obiettivi non realistici da parte del cliente

Iniziamo a rispondere dicendo che se né il portafoglio da noi proposto, né quello proposto dall’investitore portano quest’ultimo a raggiungere i suoi obiettivi, sarà doveroso portare gli obiettivi stessi a maggior realismo dimostrando tutte le nostre perplessità (non esiste l’investimento a rischio zero che paga il 10% d’interesse…).

L’investitore potrebbe infatti essere soggetto ad un errore di rappresentazione, essendosi abituato in passato a rendimenti più elevati. Nella realtà del risparmio italiano, molto focalizzato sull’investimento in titoli di stato, il ricordo di rendimenti passati a doppia cifra (che tralascia il fatto che anche l’inflazione lo era in quegli anni) genera talvolta aspettative eccessive da parte dei risparmiatori. Dal punto di vista consulenziale, la mancata soluzione di questo equivoco impedisce al rapporto fra consulente e cliente di avviarsi su un binario di collaborazione e condivisione.

Possiamo affermare che una regola di massima potrebbe consistere nell’assecondare il cliente se il suo errore rientra nella sfera delle preferenze e cercare di correggerlo nel caso in cui siamo in presenza di bias cognitivi come la familiarità o la rappresentazione.

 

Il nostro portafoglio e quello proposto dal cliente hanno lo stesso rendimento atteso

Supponiamo per un momento di trovarci in una situazione nella quale la nostra alternativa di asset allocation e quella presentataci dal cliente abbiamo un rendimento atteso similare, e che il cliente propenda per un portafoglio composto prevalentemente da Btp e titoli azionari domestici (azioni Enel, Intesa, Fiat…):  in tale situazione, si potrà semplicemente consigliare al cliente una maggiore diversificazione correggendo l’home bias generato dall’euristica della disponibilità, la quale favorisce comportamenti di overconfidence e sottovalutazione del rischio nei confronti dei titoli più conosciuti. Così facendo stiamo correggendo un comportamento derivante da un errore cognitivo.

Attenzione però … potremmo trovarci anche in un’altra situazione: la preferenza per portafogli composti da titoli domestici rientra nella più generale attitudine di alcuni investitori a detenere portafogli scarsamente diversificati. Attitudine ben spiegata dalla Teoria del Prospetto Cumulativa che articola ulteriormente, rispetto alla previsioni della Teoria del Prospetto, il comportamento dei soggetti nei confronti del rischio. Gli investitori manifestano propensione al rischio anche nel dominio dei guadagni in riferimento a guadagni poco probabili ma ingenti.

In quest’ottica sarebbero propensi a sostenere una dose di rischio idiosincratico nella speranza di guadagni maggiori rispetto ad un portafoglio più diversificato; quale consulente, d’altra parte, non si è mai sentito decantare le plusavalenze generate dai Btp o dal classico “giardinetto titoli” rispetto a quelle espresse da un portafoglio in fondi?

In questo caso l’intervento del consulente risulta più difficoltoso: a seconda di quale sarà l’errore dominante, il consulente dovrà assecondare in misura maggiore e minore le attitudini del cliente.

 

Il cliente ha una maggior probabilità di raggiungere i suoi obiettivi facendo di testa sua

Non bisogna scartare l’ipotesi che, in alcuni casi, l’asset allocation proposta dal cliente potrebbe portarlo a raggiungere i suoi obiettivi più di quanto non possa farlo il portafoglio efficiente da noi proposto.

L’investitore potrebbe ad esempio adottare un approccio fondato su una logica piramidale. Alla base della piramide si troveranno investimenti privi di rischio (ammesso che ce ne siano) mentre salendo verso il vertice gli investimenti diventeranno sempre più rischiosi. Egli cerca, in questo modo, di minimizzare la probabilità di non ottenere il rendimento desiderato e si comporta secondo quanto previsto dalla Behavioural Portfolio Theory.

In termini teorici, l’allocation risultante sarà dominata dalla frontiera efficiente ma permetterà al cliente di avere una maggior probabilità di ottenere il rendimento che si è prefissato.

Facciamo un esempio: si considerino due attività, che supponiamo distribuirsi secondo una normale, con le seguenti caratteristiche in termini di volatilità e rendimento atteso. Il cliente ha un obiettivo di rendimento del 4%

Gardenal G., Rigoni U, Finanza Comportamentale e gestione del risparmio, pag 106

La frontiera efficiente sarà chiaramente costituita dall’attività 2, tuttavia l’elevata dispersione dei rendimenti caratterizzante l’attività 1 permette, se inserita nel portafoglio, di aumentare la possibilità di raggiungere l’obiettivo del cliente; possibilità che sarebbe meno probabile applicando la logica classica di efficientamento del portafoglio. Se la percentuale di attività 2 non è eccessiva e tale da determinare inefficienze elevate in termini di rischio e rendimento atteso del portafoglio, il consulente potrebbe assecondare il cliente.

L’esempio, chiaramente estremizzato, ci aiuta a comprendere la situazione di alcuni clienti che sono soliti investire percentuali elevate di portafoglio in Titoli di Stato o strumenti di raccolta bancaria a breve termine   e quote residuali del portafoglio in attivi di rischio ad elevata volatilità. Pur non rispondendo ad una logica di ottimizzazione (se non altro perché l’attività risk free non esiste o, se esiste, non è un Btp! E comunque il suo rendimento è sotto zero) tale portafoglio permette all’investitore di non rinunciare del tutto al risultato che si prefigge.   

 

Myopic loss adversion da parte del cliente e pericolo di mancato raggiungimento degli obiettivi

Il consulente dovrà essere in questo caso molto incisivo e “aggredire” anche gli errori di preferenza manifestati dal cliente, poiché qui vi è il rischio di non raggiungere gli obiettivi prefissati.

Ad esempio, non si dovrebbe assecondare un investitore che si dichiari molto conservativo pur proponendosi di risparmiare per raggiungere obiettivi di lungo termine; se si risparmia in vista dell’integrazione previdenziale complementare, per l’università dei figli quando questi sono ancora molto giovani, oppure semplicemente si desidera impiegare un capitale a lungo termine, allora diventa indispensabile utilizzare forme d’investimento che prevedano una certa dose di rischio.

Ed è proprio in questo caso che il consulente da piena giustificazione al suo ruolo; il suo comportamento nei confronti dell’investitore dovrà infatti essere teso a valorizzare la logica del lungo termine nella valutazione dei risultati. Da questo punto di vista, stante gli obblighi di reportistica previsti normativamente, minor enfasi dovrà invece essere data ai risultati di breve termine, positivi o negativi che siano.

 

Conclusioni

Il delicato rapporto di equilibri emotivi che si instaura fra cliente e consulente impone a quest’ultimo particolare sensibilità alle aree sulle quali intervenire in termini di correzione dei bias comportamentali.  Tali interventi dovrebbero comunque sempre partire dagli obiettivi che l’investitore si prefigge, e tenere in considerazione la differenza fra bias cognitivi ed errori relativi alla sfera di preferenze.

Abbiamo visto che il maggior rischio per l’investitore consiste nell’impossibilità/improbabilità di raggiungere i suoi obiettivi a causa di un distorto rapporto cognitivo con gli investimenti in asset rischiosi.  Il consulente deve ovviamente rispettare il profilo di rischio del cliente, anche al di là delle risultanze del questionario Mifid che, in molti casi, non rileva il livello di ansia con cui l’investitore vive situazioni di stress sui mercati finanziari.

Tuttavia, il rischio varia come noto in base all’orizzonte d’investimento.  Da questo punto di vista, correggere le distorsioni nel modo in cui il cliente si approccia ad investimenti rischiosi costituisce uno dei maggiori obiettivi cui il consulente finanziario deve tendere.

L’educazione finanziaria può fare molto. Dalle risultanze del Rapporto Consob 2019, infatti, essa appare positivamente correlata con le conoscenze finanziarie degli intervistati e con corrette abitudini in tema di pianificazione, budgeting, risparmio, indebitamento e investimento.

Infine, due strumenti che possono aiutare il consulente e il cliente a migliorare il proprio rapporto e le scelte di investimento:

  • Il PAC che, tramite l’accumulo periodico limita l’entità dei drawdown e facilità, emotivamente, l’investimento in attivi di rischio
  • La Pianificazione per obiettivi (Goal Based Investing) tramite cui la costruzione di portafoglio tiene in considerazione gli obiettivi che il cliente si prefigge di raggiungere. Questa impostazione sfrutta quello che possiamo definire lato buono del mental accounting: gli obiettivi del cliente sono suddivisi a seconda delle necessità finanziarie future e del momento in cui esse presumibilmente si manifesteranno, aiutando il cliente a considerare separatamente gli importi dedicati ad ognuna di queste. Ciò aiuta a tenere condotte finanziarie più congrue rispetto all’obiettivo, e a vivere più serenamente il rischio associato ad investimenti di lungo termine

 

[1] Consob, Report on financial investments of italian households, Survey 2019

[2] Si veda al riguardo Consob. Le sfide dell’educazione finanziaria. 2007

 

Reference Shelf

  • Gardenal G., Rigoni U., Finanza Comportamentale e gestione del risparmio, Hoepli 2016
  • Consob, Discussion Paper, la Rilevazione della tolleranza al rischio degli investitori attraverso il questionario, Luglio 2012
  • Consob, Le sfide dell’educazione finanziaria, Febbraio 2018
  • Consob, Report on financial investments of italian households, Survey 2019
  • Consob, Errori cognitivi e instabilità delle preferenze nelle scelte d’investimento dei risparmiatori retail, Quaderni di finanza
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