Assegno in bianco

L’utilizzo delle SPAC per la quotazione delle imprese

Virgin Galactic, Nikola, Draftkings: sono solo alcuni dei nomi delle SPAC più famose dell’ultimo periodo. Ma cos’è una SPAC? Se ne è già parlato in altro articolo del sito, ma vista la veloce diffusione del fenomeno è doveroso tornarci sopra.

Paradossalmente una SPAC, acronimo di Special Purpose Acquisition Company, è una società che non pone in essere operazioni commerciali, non produce prodotti e non vende nulla. Ed inoltre, l’unica risorsa a disposizione della SPAC è il denaro raccolto nella sua IPO (Initial Pubblic Offerings); si tratta quindi di un veicolo costituito esclusivamente per raccogliere capitali attraverso un’offerta pubblica iniziale, allo scopo di acquisire poi una società esistente (società target).

Nella sua IPO, una SPAC offre tipicamente unità costituite in parte da azioni ordinarie e in parte da una warrant; il warrant consente al proprietario di ottenere azioni ordinarie della SPAC a un prezzo che è pari al 75% del valore di collocamento. Il warrant è esercitabile quando la cosiddetta business combination è stata del tutto completata.

Un azionista che preferisce uscire prima che venga portata a termine la business combination (l’acquisizione o fusione con la società target) può vendere le sue quote sul mercato o scegliere di farsi rimborsare le sue azioni tramite un pro rata proporzionale all’ammontare che è detenuto in un trust o in un conto vincolato (escrow account) e che, come tale, è indisponibile per i promotori e gli amministratori della SPAC se non per la concretizzazione dell’acquisizione cui la Spac è finalizzata (e comunque dietro delibera dell’assemblea dei soci).

Conosciute anche come “società di assegni in bianco”, le SPAC esistono in realtà da decenni, anche se solo di recente sono divenute un fenomeno di moda nel settore finanziario; il numero di SPAC esistenti è infatti aumentato considerevolmente dall’inizio della pandemia ad oggi (vedi figura sottostante).

Fonte https://spacinsider.com/stats/

 

Dal grafico si evince chiaramente come la pandemia abbia incentivato il ricorso a questo tipo di quotazione facendo passare il numero delle SPAC esistenti da 59 (2019), a 248 (2020). E nel 2021, in neanche 2 mesi, 157 SPAC hanno presentato istanza di IPO e altre 159 stanno cercando una società target, per un totale di 317 potenziali nuove SPAC.

 

Il ciclo di vita di una SPAC

L’iter di formazione di una SPAC avviene in quattro fasi:

1. Costituzione della SPAC da parte dei promotori e sponsor che effettuano il primo apporto di capitale
2. IPO: offerta iniziale con assegnazione di azioni e warrant

• Individuazione di una società target da acquisire.

1. Business combination, ossia fusione della SPAC con la società target, oppure liquidazione della SPAC entro 12/24 mesi. Si noti che la business combination deve comunque essere approvata dall’assemblea dei soci.

Nella figura sottostante uno schema del ciclo di vita di una SPAC

Fonte: http://www.crescitaspa.it/spac/

 

SPAC e pandemia

Ma perché durante la pandemia si è fatto così tanto uso delle SPAC?

Innanzitutto il processo di quotazione della SPAC si distingue per la facilità e velocità con la quale si può portare in Borsa una società a costi ridotti, e per le performance positive che si stanno registrando sul mercato.

Un’altra risposta ipotizzabile è quella che vede le SPAC quale strumento ideale se si vuole allocare del denaro senza sforzarsi nel trovare le migliori società quotate e non quotate: in pratica un assegno in bianco quotato in Borsa e affidato a professionisti per trovare e acquisire il target giusto. La SPAC costituisce infatti una soluzione alternativa alla quotazione diretta di una società; essendo già quotata la SPAC, infatti, dopo la business combination la società non quotata si ritrova automaticamente sul listino.

Vi sono poi altre specifiche che rendono interessante l’investimento in una SPAC.

• Fondo di garanzia. Tutto il denaro conferito da parte degli azionisti tramite la IPO deve essere obbligatoriamente destinato a un fondo/conto vincolato, che non potrà essere utilizzato fino alla approvazione della business combinationda parte degli azionisti stessi.
• Il diritto di “way out”. Tutti gli azionisti che, una volta visionato il progetto, non siano più interessati all’operazione, possono richiedere la restituzione di quanto versato.
• Individuazione del termineentro il quale la società deve compiere l’operazione o sciogliersi. Anche questo è un aspetto a favore per l’investitore che vede vincolato il proprio investimento per un periodo di tempo limitato e, soprattutto, noto a priori.
• Presenza di warrant. Offrono potenzialmente un certo grado di protezione anche in caso di recesso, perché i warrant possono essere scambiati indipendentemente dalle azioni della SPAC
• Il prezzo iniziale di una SPAC è predefinito: $10 (negli USA) e 10 EUR su AIM Italia. Nei primi giorni successivi alla quotazione il prezzo non è quindi così volatile quanto quello successivo ad una IPO tradizionale.

D’altra parte, e per completezza di trattazione, è giusto ricordare anche alcuni svantaggi delle SPAC:

• Le quote minime di sottoscrizione sono alle volte alte, oltre i $50.000, e limitate a investitori professionali, ovvero a istituzioni e privati facoltosi e/o esperti.
• Nel caso di recesso o liquidazione prematura della SPAC, i profitti per gli investitori potrebbero essere nulli nel primo caso e modesti nel secondo. E comunque ci si ritroverebbe ad avere mantenuto capitale fermo per un periodo di alcuni mesi.
• La diluizione che gli investitori subiscono a beneficio di manager e sponsor (mediamente del 20%).
• L’assenza di qualsiasi diversificazione dell’investimento
• La possibilità che se la business combination non si realizza rapidamente i fondatori si potrebbero impegnare in attività diverse che impediscono loro di dedicarsi a sufficienza alla ricerca di possibili acquisizioni.

 

Ma in termini pratici, a quanto ammontano i ritorni sull’investimento in una SPAC? A questo proposito vediamo quanto è stato il Return On Investment medio delle SPAC finora esistenti. I dati presi in considerazione sono quelli disponibili sul sito Spacinsider.com relativi a SPAC americane

Il ROI medio su una popolazione di circa 330 SPAC è del 24.42%, mentre la mediana risulta del 15.60%. Non male.

 

Ma come scegliere una SPAC?

La scelta della SPAC su cui investire è simile alla scelta di un’azienda tradizionale quotata. Per prima cosa, per evitare l’effetto sorpresa, sarebbe opportuno attendere che venga annunciata la società target. Una volta che ciò accade, un investitore può valutare l’azienda come qualsiasi altra. Questo punto è importante perché se non si aspettasse l’annuncio della target company le aspettative dell’investitore sarebbero tutte riposte sulla figura del promoter. E allora le domande da porsi dovrebbero concentrarsi sulla qualità della gestione e sull’esperienza del promoter stesso.

Gli obiettivi di acquisizione delle SPAC sono spesso società con potenziale di crescita speculativa indipendente dal livello di fatturato. Ciò significa che i promotori devono vendere agli investitori una visione a lungo termine piuttosto che i dati finanziari e i fondamentali attuali.

Trovare un team di gestione con una ampia esperienza di successo per quanto riguarda la valutazione di società non quotate o con potenzialità di crescita elevate è quindi fondamentale. Gli investitori possono infatti sentirsi più tranquilli di fronte alle previsioni e alle stime di gestori che in passato hanno dimostrato buone capacità predittive.

Ad esempio, l’ex dirigente di Facebook Chamath Palihapitiya ha messo in piedi con successo una fusione con Virgin Galactic di Richard Branson lo scorso anno. Da allora la società è più che raddoppiata e ha firmato promettenti partnership con aziende come Rolls Royce. Palihapitiya ha ora altre due SPAC alla ricerca attiva di target di acquisizione.

Al di là della nomea del gestore, lo studio dei fondamenti dell’azienda target rimane comunque basilare. Le domande da porsi dovrebbero allora riguardare:

• La velocità con cui l’azienda sta crescendo
• Le prospettive della domanda nel settore di appartenenza e il panorama competitivo.
• La dotazione di risorse finanziarie a disposizione per la crescita

In definitiva ed in sintesi: le SPAC rappresentano una interessante alternativa nel modo di accedere al mercato dei capitali per le aziende. D’altra parte, per gli investitori (o almeno per quelli che possono permettersi di accedere a tale veicolo) le SPAC costituiscono un modo di investire differente, più dipendente dalla figura dello sponsor che non dallo studio dei fondamentali di aziende già quotate. Una sorta di gestione passiva one shot, non diversificata, ma con il vantaggio di valutare l’uscita dall’investimento qualora la società target non soddisfi le aspettative.