La Banca Centrale Americana opera nell’interesse dell’economia reale seguendo, nella conduzione della sua politica monetaria, una “qualche” versione della nota regola di Taylor, oppure è maggiormente interessata all’andamento dei mercati finanziari? La domanda è lecita e darsi una risposta non è superfluo.
Se infatti il mandato della Fed è chiaro nel prevedere che essa operi a sostegno di crescita ed occupazione, mantenendo al contempo tassi d’inflazione contenuti, è altrettanto innegabile il forte supporto storicamente fornito ai mercati finanziari in occasione di eventi che hanno portato a variazioni particolarmente negative delle quotazioni.
Dal Black Monday del 19 Ottobre 1987 all’emergenza Covid, passando per lo scoppio della bolla Dot.com e per la crisi dei mutui subprime, la Fed ha sostenuto i mercati con la sua ala protettrice limitando, secondo i suoi sostenitori, la propagazione delle crisi dai mercati finanziari all’economia reale o creando, a detta dei suoi detrattori, un ambiente su misura per la speculazione e per il diffondersi di episodi di moral hazard (“tanto c’è la Fed”).
Il fenomeno è stato ribattezzato dagli operatori con il termine “Fed Put”. Allo stesso modo in cui l’acquisto di un’opzione put tutela l’investitore da ribassi di mercato eccedenti una determinata soglia, l’intervento della Fed eviterebbe l’avvitamento del mercato su se stesso oltre determinati limiti.
Ed in effetti, il grafico sottostante evidenzia come a partire dal 1994 e fino al 2008, movimenti molto negativi dei mercati azionari siano associati ad interventi di riduzione del Fed Funds Rate da parte della Banca Centrale Americana. Sull’asse delle ascisse vengono riportati i rendimenti medi realizzati dal mercato azionario americano fra una riunione della FOMC (Federal Open Market Committee) e l’altra, suddivisi in quintili, mentre sull’asse delle ordinate figura la variazione media del Fed Funds Rate nelle riunioni successive: la linea rossa identifica la riunione più prossima, mentre le linee blu, grigia e verde quelle più lontane nel tempo.
Fonte: Oxford University Press, Economics of the FED Put
Per esempio, considerando il quintile più negativo del periodo 1994-2008 (rendimento medio -8%), il grafico evidenzia come, nei successivi 8 meeting il tasso sui Fed Funds sia diminuito mediamente dell’1,18% (118 basis points). Coerentemente con l’ipotesi di presenza di una “Fed Put” a sostegno del mercato, rendimenti meno negativi sono associati ad interventi minori sui tassi e il comportamento della Banca Centrale non è simmetrico al manifestarsi di rendimenti di mercato positivi, i quali non danno luogo a particolari azioni sui Fed Funds.
E’ interessante infine notare come la stretta relazione fra mercato azionario e Fed Funds Rate non sia presente prima del 1994, a testimoniare un cambio di orientamento da parte della Banca Centrale Americana nel passaggio dal primo al secondo periodo considerato.
Post 2008 i tassi sono stati quasi costantemente prossimi allo zero e la politica monetaria ha fatto principalmente uso di strumenti non convenzionali, come il noto quantitative easing e la forward guidance.
Nondimeno, la quasi regolarità dei movimenti di rimbalzo del mercato successivamente a variazioni fortemente negative delle quotazioni inducono alcuni studiosi a ritenere che, anche in questo periodo, la “Fed Put” abbia continuato ad operare; non tramite la leva dei tassi ma sotto forma di una sorta di “promessa” di agire in caso di necessità.
Ma mercati finanziari ed economia reale sono realtà così lontane fra loro? Le aspettative della Fed su crescita ed inflazione sono esse stesse influenzate dall’andamento del mercato azionario?
Un interessante studio pubblicato dalla Oxford University Press mette in relazione le aspettative macroeconomiche contenute nel cosiddetto Greenbook (ossia un report prodotto prima di ogni meeting del FOMC) all’andamento del mercato azionario nel periodo 1982-2012. Viene evidenziato come le proiezioni macroeconomiche contenute in tale documento presentino uno stretto legame con l’andamento del mercato azionario nel trimestre precedente alla sua redazione. Tale legame è però molto significativo in presenza di movimenti negativi del mercato, mentre è più debole a fronte di variazioni positive dello stesso e, coerentemente con quanto sopra, è marcato soprattutto nel periodo post 1994.
In altri termini la Fed, per qualche motivo, è più portata ad essere pessimista sul futuro dell’economia quando il mercato scende di quanto la crescita di questo non la porti ad essere ottimista.
A titolo di esempio, lo studio citato evidenzia come un ribasso del mercato azionario del 10% si associ ad una riduzione delle aspettative di crescita del Pil di circa 1 punto percentuale nei due meeting Fed successivi e ad un aumento del tasso di disoccupazione di circa mezzo punto. Il legame con le aspettative d’inflazione non sembra invece essere significativo[1].
Ma qual è allora il canale tramite cui l’andamento dello mercato azionario agisce sulle aspettative di crescita della Fed?
Una possibile risposta è che la Banca Centrale confidi nella capacità di questo di anticipare gli sviluppi dell’economia reale. Sappiamo infatti che i mercato finanziari si muovono in base alle aspettative degli operatori sugli sviluppi macroeconomici futuri, ed è quindi plausibile che la Fed possa tenerne in considerazione l’andamento nel formulare le sue previsioni su crescita e inflazione. In questo caso il mercato svolgerebbe per la Banca Centrale una funzione predittiva (predictor view).
Un’altra possibilità è che i mercati finanziari siano essi stessi in grado di condizionare l’andamento dell’economia, costituendo cioè un driver di crescita, in quanto capaci di influenzare la domanda di beni di consumo da parte delle famiglie e di beni d’investimento da parte delle imprese (driver view).
Nel primo caso ci riferiamo a quello che viene comunemente definito wealth effect (effetto ricchezza). Secondo questa teoria comportamentale (molto americana a dire il vero), il crescere del valore degli asset genera nelle persone una percezione di maggior benessere finanziario e di fiducia, stimolandone la richiesta di beni e servizi. In termini semplici, se i miei risparmi sono investiti in titoli azionari e questi aumentano di valore, sarò più incentivato a spendere in quanto mi sentirò più ricco.
Nel secondo caso, l’andamento dello stock market può operare su più fronti. Da un lato esso determina variazioni del costo del capitale, ovvero del tasso di remunerazione richiesto dagli investitori per aderire ad un determinato progetto d’investimento. Ad esempio, a fronte di un aumento del premio per il rischio dovuto ad un ribasso del mercato azionario, un investimento dovrà presentare flussi di cassa prospettici più elevati per essere remunerativo ed accettabile dagli investitori. Dall’altro, gli investimenti potrebbero essere frenati (o spinti) da prospettive in peggioramento (miglioramento) relative alla domanda da parte del mercato; in questo caso il wealth effect eserciterebbe un effetto indiretto sugli investimenti delle imprese.
Quale delle due alternative spiega meglio il comportamento della Fed?
Lo studio accademico citato in precedenza prova a dare una risposta. Viene infatti effettuata un’analisi testuale delle 184 minute della Fed relative al periodo 1994-2016, indagando il tenore dei riferimenti al mercato azionario in esse contenuti[2].
La tabella sottostante ne riporta i risultati:
Fonte: Oxford University Press. Economics of the Fed Put. Riferimenti al mercato azionario nelle minute Fed, suddivisi per sezioni. Periodo 1994-2016.
Dai risultati in tabella emerge come la maggior parte dei riferimenti al mercato azionario sia coerente con la visione dello stock market quale driver dell’economia (373 su 975). Tale influenza viene esercitata soprattutto tramite la leva dei consumi, che costituiscono il fattore maggiormente citato (257 citazioni su 373 complessive relative alla driver view) e che sono collegati in buona parte al wealth effect (213 riferimenti su 257 complessivi relativi ai consumi).
E’ importante notare come la componente consumption in tabella comprenda anche riferimenti agli investimenti immobiliari avente carattere residenziale, che sappiamo essere un forte driver di crescita economica.
Il mercato quale variabile avente carattere predittivo degli sviluppi macroeconomici ha invece un ruolo più marginale (81 citazioni su 975). Infine, l’elevato numero di riferimenti puramente descrittivi al mercato azionario (375) avviene in seno alle riunioni di staff, riflettendone il ruolo preparatorio e di supporto alle decisioni che verranno poi adottate dal FOMC.
Per contro, il riferimento al mercato azionario quale driver dell’economia avviene soprattutto nell’ambito delle riunioni dei partecipanti, deputati poi ad adottare decisioni di politica monetaria.
In sintesi
Tornando alla domanda iniziale, possiamo affermare che l’attenzione ai mercati finanziari da parte della Banca Centrale Americana non implica il venir meno al suo mandato, in quanto il mercato azionario è in grado di influenzare, con i suoi movimenti, le dinamiche dell’economia reale, principalmente tramite la spesa per consumi, componente di primaria importanza nella formazione del Pil americano.
La regola di Taylor, nelle sue varie formulazioni, continua quindi a costituire un valido supporto nel descrivere l’operato della FED. In effetti, le motivazioni per un occhio di riguardo ai mercati finanziari sembrano esserci tutte; i dati Fed relativi alla composizione degli attivi dei residenti americani (Balance Sheet of Households and Non profit Organizations), evidenziano infatti come gli asset finanziari pesino per il 71% della patrimonialità complessiva degli americani e come le sole azioni, detenute direttamente o indirettamente tramite fondi ed ETF, ne rappresentino quasi la metà (46,7%).
Entrambi questi dati evidenziano un trend crescente nel tempo e fanno comprendere come il wealth effect possa effettivamente esercitare un’importante funzione nel determinare i comportamenti di spesa dei residenti americani.
Ad ogni modo, non sarà che la Fed è fin troppo preoccupata da ciò che accade sul mercato azionario e aggiorna le sue previsioni su crescita o occupazione in modo eccessivamente pessimistico a fronte di movimenti molto negativi dello stesso?
Ciò lascerebbe aperta la porta a politiche monetarie eccessivamente espansive rispetto alle reali esigenze dell’economia. Anche a questa domanda risponde lo studio più volte richiamato in questo articolo, il quale evidenzia come le stime prodotte dalla Fed non si discostino molto dalle view contenute in altri report elaborati nell’ambito del settore privato[3], suggerendo un equilibrio di valutazione da parte della stessa.
La Fed spara, ma non ad occhi chiusi!
[1]Il legame fra economia reale e mercati finanziari è, d’altra parte, confermato dal fatto che l’andamento di questi ultimi costituisce una delle variabili considerate all’interno di diversi indicatori leading compositi, diffusamente utilizzati dalle Istituzioni per effettuare previsioni macroeconomiche: ne sono un esempio il Conference Board Leading Indicator, elaborato dal Conference Board, e il CLI Leading Indicator, elaborato dall’OCSE.
[2]Le minute Fed prevedono le seguenti sezioni: Staff Review of Economic Situation; Staff Review of the Financial Situation; Staff Economic Outlook; Partecipants’ Views on Current Economic Conditions and the Economic Outlook; Committee Policy Action. Le prime tre sezioni contengono le considerazioni sulla situazione economica attuale e l’outlook del personale di staff della riunione, mentre le altre si riferiscono alle opinioni e alle decisioni adottate dai partecipanti al FOMC.
[3] Nello studio preso in esame vengono citati la Survey of Professional Forecaster e la Blue Chip Economic Indicators (BCEI) Survey.
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