Come è possibile determinare il corretto valore del capitale azionario di un’azienda?

Tutti i giorni molti analisti finanziari, operatori di mercato e consulenti in genere si pongono questa domanda nell’ambito della loro attività. Infatti, capire se un determinato titolo azionario sia equamente prezzato dal mercato, o sia sopravalutato o sottovalutato, è fondamentale per assumere decisioni d’investimento corrette; e similmente, se ci si trova a dover valutare il giusto prezzo di una azienda (magari non quotata) durante un’operazione di acquisizione, la stima del valore dell’equity è spesso un rompicapo.

Proviamo allora a fare alcune considerazioni in merito a questa tematica

I limiti della metodologia contabile

In prima istanza, si potrebbe pensare di considerare, semplicemente, la differenza fra attività e passività aziendali opportunamente rivalutate, adottando quindi un approccio basato sull’identificazione e valorizzazione degli asset a bilancio.

Questa metodologia suscita tuttavia qualche perplessità: pensiamo infatti ad un’azienda di servizi che fa della relazione con i clienti e della sua reputazione uno dei suoi fattori di successo. Questo tipo di asset intangibile non viene valorizzato nel bilancio, ma sicuramente costituisce elemento determinante nel valutare l’azienda nel suo complesso.


Inoltre cosa dire delle prospettive di crescita degli utili aziendali e del rischio insito nell’attività dell’impresa e nel settore cui essa appartiene? Nell’epoca digitale non possiamo non considerare il peso degli asset “intangibili”, non sempre contabilizzati a bilancio, nella valorizzazione ad esempio di aziende operanti nel settore tecnologico. Quello che otterremo utilizzando questa metodologia somiglia quindi più  ad un valore di liquidazione  che ad una stima del valore di mercato di un titolo.

La stima del cash flow aziendale prospettico

All’opposto, se muniti degli opportuni strumenti e supporti, potremmo utilizzare metodologie analitiche basate sulla stima del cash flow aziendale, attualizzando i valori futuri stimati e attualizzandoli con un costo del capitale opportunamente calcolato. Questa metodologia, se pur la più efficace e completa, comporta la necessità di effettuare previsioni sul cash flow aziendale, sui tassi di crescita (potremmo stimarne più di uno) e sul costo del capitale (Ke) che potrebbe a sua volta variare nel tempo a seconda della maturità del settore di riferimento.

L’utilizzo dei multipli

Il concetto di multiplo, e la comparazione fra multipli, si contraddistinguono per la loro immediatezza in termini d’informazione fornita e per il largo utilizzo che ne viene fatto da parte degli operatori di mercato.

Si stima infatti che l’85% delle ricerche sui mercati finanziari e il 50% delle operazioni di Business Combination si basi sull’utilizzo di tali indicatori (Damodaran).

L’analisi tramite multipli si esplica in tre fasi:

  • • La definizione degli asset/aziende comparabili valorizzati ai corrispondenti prezzi di mercato
  • • La conversione dei prezzi di mercato in valori standardizzati (non avrebbe senso effettuare un confronto fra valori assoluti), rapportando, per ogni titolo o asset considerato, il prezzo al valore contabile del patrimonio, al cash flow aziendale oppure agli utili netti a seconda della nostra finalità. In questo modo otterremo i multipli relativi agli asset in esame.
  • • La comparazione fra multipli al fine di trarre giudizi di prima istanza sulla sopra o sottovalutazione dei vari asset

Concentriamoci sul multiplo di più comune utilizzo: il price/earning ratio

Il rapporto prezzo/utile (P/U) o price earning (P/E) è il rapporto fra il prezzo di un titolo azionario e l’utile netto per azione (Earning per share o EPS) a questo associato. Occorre precisare subito che esistono in realtà varie tipologie di Price/Earning Ratio, a seconda delle modalità di calcolo utilizzate:

  • Trailing Price/Earning: calcolato rapportando il prezzo corrente all’utile netto dell’ultimo bilancio
  • Forward Price/Earning: calcolato sulla guidance relativa agli utili per l’anno in corso (più significativo)
  • Price Earning di Shiller: calcolato sulla media degli ultimi 10 anni di utili, corretti per l’inflazione (Cyclically Adjuested Price Earning). Gli utili sono infatti condizionati dalla fase del ciclo economico nella quale ci troviamo e possono assumere valori negativi in determinati periodi, cosa che rende inefficace l’utilizzo del rapporto fra prezzo e utili   calcolato sul singolo anno.

Il Price Earning ci dice quanto il mercato è disposto a pagare per un euro/dollaro di utile generato dall’impresa, e quanto quindi è confidente nella capacità dell’impresa stessa di incrementare quell’utile.

Per dimostrare questo assunto in modo analitico, supponiamo che un’azienda generi un utile per azione di 10 euro, interamente distribuito ai soci, in modo costante nel tempo (payout ratio =1 e crescita dell’utile = 0).

Supponendo che il costo del capitale (Ke) sia pari al 10%, possiamo determinare il prezzo dell’azione utilizzando la formula della rendita perpetua in base a cui il valore attuale di un capitale (V) è il rapporto fra la rendita da esso generata in perpetuity ed il tasso d’interesse applicato.

Dove:

V = valore attuale della rendita 

R = Rendita

I = Tasso d’interesse

Ora, sostituendo R ed i con Eps e Ke , otteniamo la seguente formula:

Supponiamo a questo punto di valutare una seconda azienda similare alla prima ma che presenti un tasso di crescita g dell’Eps del 5% l’anno. Facendoci aiutare dalla formula del DDM (Dividend Discount Model) opportunamente rielaborata, arriviamo alla seguente relazione in cui è il payout ratio, cioè la parte di utile distribuita ai soci sotto forma di dividendo, che ipotizziamo pari a 0,7.

Il tasso di crescita g (che nel modello esposto si assume essere finanziato esclusivamente tramite gli utili non distribuiti), determina un rapporto p/e più elevato per la seconda azienda che per la prima relativamente a cui si è ipotizzato un Eps costante nel tempo. A fronte di un payout ratio, che nel lungo termine possiamo ipotizzare essere stabile, le aspettative di crescita prezzate dal mercato, o meglio la differenza fra il costo del capitale e tali aspettative, costituiscono quindi la discriminante nella determinazione del p/e.

Specifichiamo alcuni elementi del modello:

-g rappresenta il tasso di crescita sostenibile da parte dell’azienda considerata la sua struttura di bilancio e viene calcolato con la seguente formula:

con

  • ♣ β: indicatore di rischio sistematico del titolo
  • ♣ Rf: tasso rendimento risk free
  • ♣ Rm: tasso di rendimento del portafoglio di mercato
  • ♣ (Rm-Rf)=premio per il rischio

Il costo del capitale viene quindi calcolato a norma del Capital Asset pricing Model.

Vediamo infine quali sono le ipotesi alla base del Dividend Discount Model

  • • L’azienda è autofinanziata: essa non contrae prestiti né dà luogo ad aumenti di capitale
  • • Gli investimenti aziendali sono finanziati tramite gli utili non distribuiti
  • • Il retention rate è stabile nel tempo così come il tasso di crescita  g
  • • Non c’è imposizione fiscale.

Il P/E per la valutazione di un titolo azionario

La valutazione di un titolo azionario tramite il rapporto Price/Earning avviene essenzialmente da un punto di vista comparativo. Confrontando infatti il p/e relativo alla singola azienda con il p/e relativo al mercato nel suo complesso, al peer group di aziende concorrenti o al suo settore di appartenenza otterremo un primo giudizio sulla sopra o sottovalutazione dell’azienda in esame.

Risulta utile anche il confronto storico fra i valori assunti dal coefficiente p/e anche se, in tal caso, oggetto della nostra analisi dovrebbe essere il mercato nel suo complesso anziché la  singola azienda che, nel corso del tempo, potrebbe aver mutato modello di business, leverage degree oppure trovarsi in un diverso stadio del suo ciclo di vita; pensiamo ai diversi tassi di crescita che accompagnano la vita di un’azienda dalla fase di start up alla fase di maturità,  caratterizzata quest’ultima da crescita più stabile e moderata.

Il p/e non è un indicatore di tipo predittivo e non permette di esprimere giudizi definitivi sulla sopra o sottovalutazione di un titolo. Infatti, come abbiamo visto nel modello presentato in precedenza, un contenuto valore del rapporto price earning può derivare fra l’altro da un basso tasso di crescita atteso dal mercato, da un ROE non soddisfacente o da un elevato rischio associato all’azienda (costo del capitale). A fronte quindi di un price earning inferiore rispetto a quanto riportato dai competitors, che ci suggerirebbe una sottovalutazione dell’azienda, dovremo verificare se esistono altre variabili che giocano contro l’azienda stessa e che giustificano un tale valore del rapporto p/e. Potremmo essere di fronte ad un’occasione d’investimento originata da un momentum sfavorevole al titolo/asset ma anche ad una cosiddetta “trappola di valore”.

Dobbiamo quindi interpretare il p/e come un “termometro” del mercato relativo ad un determinato asset. Rispetto ad indicatori più analitici, elaborati ed orientati al lungo termine quali il Discounted Cash Flow, il p/e riflette maggiormente il modo in cui il mercato percepisce un determinato asset/titolo: pensiamo alla sua utilità nell’ambito di strategie basate sul Momentum oppure nella fase di prima quotazione di un’azienda (IPO) che, nel determinare il prezzo di offerta delle sue azioni, sarà interessata a verificare il p/e medio espresso dal suo peer group e, quindi,  quanto il mercato potrebbe essere disponibile a pagare il suo utile.

Di seguito riportiamo invece una tabella con i P/E relativi i ai principali mercati azionari:

Basandosi solo sul P/E, i dati in tabella ci dicono che, nel momento di rilevazione, i mercati più convenienti dal punto di vista delle valutazioni sono: Il mercato Inglese (Ftse 100), il Mercato Giapponese (Nikkey 500), il Mercato Italiano (Comit 30) e infine il Mercato Cinese con l’indice Hans Seng relativo alla piazza di Hong Kong.

Questi mercati presentano indici P/E inferiori rispetto alla media a 10 anni. Sopravalutati appaiono invece il Mercato Americano, che infatti molte Società di Gestione attualmente sottopesano, e il Mercato Tedesco.

Questo ci porta ad affermare che, relativamente ai mercati tedesco e americano, difficilmente un aumento delle quotazioni future passerà per un’ulteriore espansione del multiplo p/e a parità di utili attesi (quindi attraverso il semplice incremento del numeratore) ma si concentrerà maggiormente sulla dinamica degli utili stessi e quindi sul denominatore del rapporto.

Attenzione però, i mercati finanziari vivono anche di eccessi: al riguardo, nel grafico n. 1 e nel grafico 2 vengono riportati rispettivamente gli andamenti storici del p/e e del p/e di Shiller riferiti all’S&P 500.

Grafico n. 1. L’andamento storico del P/E della Borsa Americana (SP500)

Fonte: Multipl.com 1 Novembre 2019 4:00 pm

Grafico 2. L’andamento storico del P/E di Shiller della Borsa Americana (SP500)

Fonte: Mulipl.com 1 Novembre 2019 4:00 pm

Il 1° Maggio 2009 il P/E relativo all’S&P 500 presentava un valore di 123,73, e il 1° Marzo 2002 tale valore era pari a 46,71. Valori che si sono poi rivelati insostenibili. Ma come si è arrivati fino a quel punto?

Il mercato prezzava all’epoca un irrealistico tasso di crescita degli utili g a fronte di un costo del capitale Ke sempre più compresso a causa della diminuzione del premio per il rischio, caratteristica tipica dei periodi di euforia dei mercati. Situazione questa sostenibile solo se confermata poi dalla dinamica degli utili reali … ma per le società dot.com prima (2000-2002) e per le Banche di Wall Street poi (2008-2009) sappiamo com’è andata a finire.

Vediamo ora i P/E ratios di alcune società quotate sui mercati internazionali

Avrebbe senso confrontare i P/E di Amazon e Johnson & Johnson oppure E.On?

In realtà non molto, considerate le differenza di settore: Amazon appartiene infatti al settore tecnologico il quale presenta tassi di crescita elevati associati ad una maggiore rischiosità del business, mentre Johnson & Johnson ed E.On fanno parte rispettivamente del settore farmaceutico e del settore delle utiities. Il primo si caratterizza per un business più difensivo e meno influenzato dall’andamento del ciclo economico, mentre    il secondo presenta cash flows stabili e un business in molti casi regolamentato, fattori che rendono più contenuta la rischiosità dell’investimento.

Non risulterà quindi utile il confronto fra il P/E Amazon a 86,7 e il P/E E.On di 12,9. Di maggior utilità un confronto fra il P/E Amazon e quello dell’S&P 500 (21,40) che pone indubbiamente quesiti sulla sostenibilità di un multiplo così elevato da parte della prima. Siamo infatti in presenza di una notevole distanza anche rispetto al P/E di un altro gigante del settore tecnologico U.S.A., Alphabet (P/E 28,9), a sua volta sopravalutato a norma del P/E rispetto a mercato.

La tabella evidenzia quindi come il confronto fra P/E vada effettuato all’interno dello stesso settore o mercato di riferimento, mentre invece risulti meno utile se effettuato fra settori diversi, a meno che non vogliamo estrapolare informazioni da un’analisi Intermarket basata sull’andamento storico del differenziali di P/E relativo a tipologie di titoli diversi: per esempio fra titoli value caratterizzati da P/E contenuti e titoli growth che scontano tassi di crescita maggiori e quindi presentano P/E più elevati.

In conclusione

Il Price Earning permette di giungere ad alcune prime valutazioni in merito al corretto pricing di un titolo, ovvero alla convenienza relativa di investire in un mercato borsistico.

Tuttavia, a tale indicatore devono essere poi affiancate altre considerazioni e altre metriche prima di arrivare a prendere decisioni operative: tra queste, ad esempio, liquidità del mercato, posizionamento degli operatori, analisi macroeconomica, di settore e relativa alla singola azienda.

Particolare attenzione deve essere inoltre prestata al fatto che l’indicatore in questione rapporta un valore espresso dal mercato ad un valore di bilancio che, in quanto tale, è giocoforza condizionato dalle politiche contabili dell’azienda.

Da questo punto di vista il rapporto Price/Cash flow potrebbe essere preferibile in quanto elimina alcune distorsioni contabili e permette un confronto più puntuale fra aziende con politiche di ammortamento diverse.

Infine il forward Price/Earning risulta essere più significativo del Trailing Price/Earning, in quanto si basa su aspettative di utili futuri ed è quindi più coerente con il prezzo che, essendo un dato di mercato, è per sua natura forward looking.

Reference shelf

  • • Equity Course Manual. AZEK/ILPIP 2019
  • • Izzo C., Investimenti Finanziari.. Edizioni Sole 24 Ore. Novembre 2007
  • www.multipl.com
  • • ww.longtermtrends.net
  • • It is all relative ….Multiples, Comparables and Value. Aswalth Domodaran
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