In un articolo precedente era stato illustrato come, nel medio-lungo termine, il valore di una divisa sia funzione di una serie di variabili, quali le prospettive di crescita dell’economia (reale e nominale) a cui la valuta fa riferimento e il rischio politico (o country risk – il potenziale cambiamento del contesto economico e politico) del paese o macroarea in oggetto.

L’obiettivo che ci poniamo in questa analisi è quello di utilizzare una misura sintetica che inglobi un insieme di variabili, quali la futura crescita reale, l’inflazione attesa e il country risk di due macroaree, per meglio comprendere l’andamento delle rispettive valute di riferimento.

A tal proposito riteniamo che “il differenziale delle inclinazioni delle curve dei tassi d’interesse nominali dei titoli governativi delle macroaree di riferimento” possa essere un buon strumento di sintesi per raggiungere lo scopo che ci siamo prefissati.

 

Perché l’inclinazione della curva dei tassi

Sappiamo che l’inclinazione della curva dei tassi nominali, ovvero il differenziale tra i tassi governativi delle scadenze a lunga e quelli a breve è sempre stato considerato uno degli indicatori principe per capire in quale fase del ciclo economico ci si trovi.

Nello specifico, si è constatata nel tempo una buona capacità previsiva dell’indicatore (l’inclinazione della curva) quando sono stati raggiunti valori prossimi allo zero o negativi; storicamente, a questa situazione è spesso succeduta una fase economica recessiva.

Per comprendere tale fenomeno, occorre innanzitutto ricordare che le banche centrali, nelle diverse fasi del ciclo economico, abbassando e alzando i tassi di interesse, “controllano” direttamente la parte a breve della curva anche se poi le loro azioni hanno un effetto indiretto sulla parte a lunga.

Il processo e le decisioni che portano al passaggio da una fase di politica monetaria espansiva ad una restrittiva incidono proporzionalmente di più sulla parte a breve della curva (qui si parte solitamente da un tasso molto basso, di solito vicino allo zero) rispetto che su quella a lunga. Di conseguenza, il differenziale (parte a lunga meno parte a breve) passa dall’essere molto ampio nella fase espansiva, per poi scendere fino allo zero o addirittura raggiungere valori negativi nella fase restrittiva. Questo movimento di salita e discesa della curva dei tassi nominali è frutto dell’azione delle banche centrali e, visto che parliamo di tassi nominali, dovrebbe incorporare sia le aspettative di crescita futura che quelle di inflazione attesa.

 

Facciamo una prova

Alla luce di quanto premesso, proviamo ad analizzare l’andamento del tasso di cambio cross eurodollaro e cerchiamo di capire la relazione che esiste con il nostro indicatore sintetico.

Ricordiamo subito che quando si analizza un tasso di cambio cross tra due valute ci si riferisce ad un rapporto, ossia alla forza relativa tra una divisa e l’altra. La logica relativa è molto importante perché nel cross dobbiamo confrontare le differenze nelle prospettive economiche (reali e nominali) e nei country risk dei paesi o macroaree che stiamo studiando.

Se l’inclinazione dei tassi nominali dei titoli governativi è la misura sintetica per valutare l’andamento di una divisa, dobbiamo allora calcolare il differenziale delle curve nelle due macroaree (nel nostro caso quella americana contro quella europea).

Per quanto riguarda l’inclinazione della curva americana non vi sono particolari problemi, perché la curva è una sola. Se invece ci spostiamo nell’area europea ci troviamo in realtà di fronte a più curve, una per ogni paese.

Per risolvere il problema in modo semplice, abbiamo creato una “curva europea” facendo una sintesi delle curve dei tre paesi più rappresentativi dell’area euro: la Germania, la Francia e l’Italia. La curva dei tassi governativi europei che chiameremo “Euro Blend” viene ottenuta utilizzando i pesi relativi che i tre paesi hanno nei Capital Key dell’ECB (il peso relativo nel capitale dell’ECB dei tre paesi è il seguente: 18% circa per la Germania, 14% circa per la Francia e 12% circa per l’Italia). In questo modo facciamo sì che la curva creatasi incorpori la parte “core” per eccellenza, la Germania; la “semi core” con la Francia e l’Italia che qui svolge il ruolo di “periferia “per l’area euro. Abbiamo così ottenuto una sorta di “Proxy Euro Curve” e includendo la curva italiana una sorta di “Proxy rischio periferia Europa”.

A questo punto prendiamo l’inclinazione della curva americana e la sottraiamo alla curva europea così ottenuta. Il differenziale delle due inclinazioni fornisce sinteticamente le aspettative relative alle due banche centrali, alle due crescite economiche reali e inflattive insieme al delta dei rischi politici.

Nel grafico sottostante viene proposto l’andamento di questo differenziale (in rosso in basis points sulla scala di sinistra) con quello del tasso di cambio eurodollaro (in blu sulla scala di destra).

Relative US – Euro Blend slope vs Euro/$

 

Dal grafico si può notare l’aspetto positivo ovvero che la correlazione tra le due serie, il delta delle inclinazioni delle curve americana con quella Euro Blend e l’andamento dell’eurodollaro è rilevante (R2=78); quello negativo è che il periodo di forte correlazione è breve, solo tre anni. Analizziamolo.

Il periodo pre-Covid, ovvero dal luglio 2019 a marzo 2020 il delta delle inclinazioni delle rispettive curve è stabile e negativo e oscilla in un range tra i -50 e i -20bps circa (quindi l’inclinazione europea è più steep di quella americana). Poi parte la “fase reflattiva” (reflation phase) dove la Fed fa la parte del leone con taglio dei tassi e QE in relativo “più aggressivo” di quello europeo: è per questo motivo che si genera un aumento della “global dollar liquidity” e conseguente indebolimento del dollaro contro l’euro. Possiamo delineare il picco reflattivo e successiva stabilizzazione tra aprile/maggio e luglio 2021 (spread curve tra +50 e +100bps). Dopodiché il mercato comincia già a posizionarsi (in anticipo rispetto alle banche centrali) per un ritiro della liquidità e rialzo dei tassi d’interesse con la conseguente riduzione della “global dollar liquidity” e contemporaneo rafforzamento del dollaro contro l’euro. Infatti, lo spread parte dall’essere positivo (+100bps) per diventare nettamente negativo (-140bps): il forte re pricing dei tassi d’interesse americani rispetto a quelli europei condiziona il movimento delle inclinazioni delle rispettive curve dei titoli governativi di riferimento.

Alla luce di tutto ciò che abbiamo esposto possiamo dire che oggi l’attuale tasso di cambio euro/dollaro intorno alla parità sembra prezzato correttamente, in quanto le due serie, come si vede dal grafico, sono allineate. Ciò dovrebbe significare che l’eurodollaro riflette l’atteggiamento relativo delle rispettive banche centrali, il delta di crescita reale, di inflazione attesa e di rischio politico.

Ricordiamo, però, che la guerra nella quale la Fed e l’ECB sono impegnate nel cercare di mantenere un difficile equilibrio tra la lotta dichiarata all’inflazione (rialzi dei tassi d’interesse) e il tentativo di evitare che le loro economie incorrano in una recessione non è ancora finita. In particolare, che l’ECB si trova a gestire un’area molto più vulnerabile dal punto di vista energetico (il conflitto ucraino russo ne ha scoperto i nervi) e allo stesso tempo deve evitare che il “rischio frammentazione” infici la sua azione di politica monetaria. Il successo o meno in questo difficile compito determinerà l’andamento futuro del cross eurodollaro.