«Nel lungo periodo i mercati salgono sempre». È una delle frasi più utilizzate nel mondo della consulenza finanziaria e su cui abbiamo già dibattuto. Solitamente viene pronunciata quando i mercati, nel breve, stanno facendo esattamente il contrario. E il cliente, comprensibilmente, comincia a chiedersi se non fosse stato meglio tenere i soldi sul conto.
A supporto dell’affermazione arrivano bellissimi grafici: curve che partono in basso a sinistra e finiscono molto in alto a destra, dimostrando come un dollaro investito più di un secolo fa sarebbe diventato oggi un patrimonio considerevole. Tutto corretto, ci mancherebbe. Ma una domanda sorge spontanea: chi ha mai investito per centovent’anni?
Il bisnonno, forse, avrebbe potuto iniziare. A condizione di scegliere il mercato giusto, attraversare indenne guerre e rivoluzioni, non avere mai bisogno dei soldi e trovare eredi sufficientemente disciplinati da proseguire l’esperimento. Una famiglia piuttosto particolare.
Proviamo allora a fare qualche considerazione.
Historia magistra vitae?
Le serie storiche dei rendimenti sono fondamentali. Senza di esse ragioneremmo sulla base degli ultimi sei mesi, delle previsioni del guru di turno o, peggio, delle nostre sensazioni. Ma anche la storia deve essere interrogata con le domande giuste.
Innanzitutto: la storia di quale mercato?
Quando si parla di investimento azionario di lungo periodo, il riferimento più frequente è agli Stati Uniti. Comprensibile, visto il loro ruolo, attuale, nell’economia mondiale. Ma il successo americano, che oggi ci sembra quasi un dato naturale, è il risultato di una trasformazione economica e geopolitica straordinaria. Basta pensare a quanto siano giovani alcune delle loro grandi città. Chicago, la città dove nacquero i primi contratti futures, venne costituita come municipalità nel 1833 con circa trecento abitanti. Roma, per intenderci, aveva già avuto modo di diventare grande, decadere e ricominciare diverse volte.
Negli ultimi due secoli gli Stati Uniti sono cresciuti, si sono industrializzati, hanno attirato capitali e persone, sviluppato imprese e tecnologie, conquistato una posizione dominante. I loro mercati finanziari ne hanno accompagnato l’ascesa. Ottimo per chi ci ha investito. Ma possiamo trasformare quel percorso nella legge universale secondo cui qualsiasi mercato azionario, purché gli si conceda abbastanza tempo, darà soddisfazioni?
Qui occorre prudenza. Se osserviamo solo i mercati sopravvissuti e oggi facilmente investibili, rischiamo di dimenticare quelli travolti da eventi politici, chiusure o distruzioni di ricchezza. Se poi prendiamo come riferimento soprattutto il vincitore, rischiamo di attribuire a tutti i concorrenti il suo risultato. A posteriori siamo tutti bravi a scegliere gli Stati Uniti.
Questo non toglie valore all’investimento azionario. Ci ricorda, però, quanto sia importante la diversificazione geografica. Anche perché sapere chi abbia vinto il secolo scorso è piuttosto semplice. Indovinare chi vincerà il prossimo, un po’ meno.
Centovent’anni sono tanti. Anche venti, a ben vedere
Le grandi ricostruzioni storiche, come quelle di Dimson, Marsh e Staunton, mostrano il vantaggio ottenuto dalle azioni rispetto alle obbligazioni e ai titoli a breve su orizzonti molto estesi. Ad esempio, nel periodo 1900-2023, le azioni hanno superato l’inflazione in tutti i ventuno mercati dotati di una storia continua. Un risultato importante, che aiuta a comprendere perché assumersi rischio possa avere senso.
Ma il rendimento dell’intero periodo non racconta tutte le esperienze vissute al suo interno. Un conto è infatti osservare il risultato dal 1900; un altro è cominciare a investire poco prima di una crisi e chiedersi quanto occorrerà aspettare per ritrovare il proprio capitale, possibilmente con lo stesso potere di acquisto.
Prendendo a riferimento i dati 1900-2020 sulle finestre di investimento con estremi annuali, il periodo più lungo con rendimento azionario reale cumulato negativo negli Stati Uniti risultava di sedici anni. Ecco allora il lungo termine? 16 anni e sono tranquillo? Non proprio.
Nel caso giapponese, ad esempio, per non trovare rendimenti reali negativi in nessuna delle finestre storiche considerate, occorre superare cinquantun anni. Si tenga peraltro presente che sono risultati riferiti ad uno specifico campione e a specifiche modalità di calcolo, non scadenze entro cui il mercato si impegna, con certezza, a rimborsarci almeno in nostri soldi in qualsiasi caso.
Il punto, quindi, è capire cosa si intenda davvero quando si consiglia a qualcuno di investire nel lungo termine. Cinque anni? Dieci? Venti? E, soprattutto, quel qualcuno può davvero permettersi di aspettare?
La disponibilità ad attendere, dichiarata quando il portafoglio sale, andrebbe verificata anche in condizioni meno piacevoli. Ma prima ancora occorre accertarsi che esista realmente la possibilità economica di essere pazienti: perché si può avere una pazienza infinita, ma una rata del mutuo da pagare entro il prossimo venerdì.
Attenti all’inflazione!
Un’altra questione riguarda il significato della parola recupero. Certo, i mercati azionari hanno sempre recuperato i loro massimi precedenti anche dopo periodi di forti drawdown. Ma quanto ci mettono, soprattutto se consideriamo gli effetti dell’inflazione?
Facciamo un esempio: se investo 100 e il mio capitale scende a 86 a seguito della discesa dei mercati, ho perso il 14%. Per tornare a 100, tuttavia, non basta guadagnare il 14%: occorre il 16,28%. Fin qui, matematica finanziaria di base.
Ma se nel frattempo, causa inflazione, i prezzi dei beni sono aumentati, allora le cose cambiano: tornare a 100 potrebbe non essere sufficiente per recuperare il proprio potere di acquisto.
Proviamo allora a fare i calcoli in un altro modo.
Ipotizziamo che oggi un bene costa 100 e, dopo una perdita realizzata sul mercato azionario dove avevo investito 100, oggi mi ritrovo con 86. Quanto deve recuperare per tornare ad avere sufficienti risorse per comprarmi il bene? Ammettiamo che il mercato torni a salire, ma se nei dodici mesi successivi il prezzo del bene aumenta del 5%, per acquistarlo mi serviranno 105. Il capitale dovrà quindi crescere del 22,09% circa. Se invece il recupero del mercato richiede due anni, con inflazione del 5% annuo il bene costerà 110,25 e il rialzo necessario sarà del 28,20% circa.
Il traguardo, insomma, cammina mentre noi cerchiamo di raggiungerlo.
Ecco perché i grafici dei rendimenti nominali devono essere affiancati da quelli dei rendimenti reali. Il cliente spende potere di acquisto: al supermercato difficilmente accettano come pagamento la soddisfazione di essere tornati in pari.
Occorre poi fare attenzione a un altro dettaglio, tutt’altro che secondario: i bellissimi grafici che mostrano l’andamento dei mercati azionari considerano solo i prezzi o anche i dividendi reinvestiti? Nel secondo caso si parla di total return, e i tempi di recupero possono cambiare sensibilmente. Per un investitore italiano conta inoltre la valuta in cui si misura il risultato, mentre costi e imposte incidono su quanto rimane effettivamente disponibile.
Prima di annunciare che un mercato ha impiegato un certo numero di anni a recuperare, sarebbe quindi opportuno verificare che cosa stiamo misurando. Altrimenti confrontiamo esperienze diverse e poi ci stupiamo se i conti non tornano.
Allora meglio le obbligazioni?
La tentazione è comprensibile. Se le azioni possono richiedere attese così lunghe, tanto vale comprare obbligazioni, incassare le cedole e dormire tranquilli.
In realtà dipende da quale tranquillità cerchiamo. Un titolo obbligazionario a tasso fisso, se l’emittente paga regolarmente e lo manteniamo fino alla scadenza, ci permette di conoscere i flussi nominali contrattuali. Ma non ci dice quanto varranno, in termini di beni e servizi acquistabili, quei soldi.
L’inflazione può lavorare con una discrezione che i mercati azionari non hanno. Questi ultimi fanno rumore, crollano sulle prime pagine e provocano telefonate al consulente. L’erosione del potere di acquisto, invece, procede anche senza avvisare. Sul conto vediamo ancora la stessa cifra e ci sentiamo relativamente al sicuro.
Anche qui la storia invita a ragionare: le analisi documentano infatti periodi molto prolungati di rendimenti reali negativi anche per le obbligazioni governative. La minore oscillazione dei prezzi non basta, da sola, a risolvere il problema del mantenimento del potere di acquisto.
«Ma le azioni invece proteggono dall’inflazione, giusto?» Anche questa affermazione merita una precisazione. Ottenere, su un periodo molto lungo, un rendimento superiore all’inflazione è cosa diversa dall’avere uno strumento che reagisce positivamente quando l’inflazione aumenta. Le analisi mostrano proprio questo: le azioni hanno battuto l’inflazione nel lunghissimo periodo, ma hanno rappresentato una scarsa copertura contro il suo rialzo anno per anno. Una partecipazione agli utili delle imprese può contribuire alla difesa del patrimonio nel tempo. Non per questo dobbiamo aspettarci che il portafoglio azionario salga ogni volta che aumenta il prezzo del carrello della spesa.
Il lungo termine di chi?
Arriviamo allora al risvolto che, a mio avviso, interessa maggiormente la pianificazione finanziaria. Il tempo dei mercati deve fare i conti con quello delle persone.
Un trentenne che lavora, risparmia e ha ancora gran parte del proprio capitale umano davanti a sé può vivere un ribasso in maniera molto diversa da un settantenne che sta utilizzando il patrimonio per integrare la pensione. Il primo potrebbe continuare ad acquistare a prezzi più bassi. Il secondo potrebbe essere costretto a vendere proprio a quei prezzi.
E non basta osservare l’età anagrafica. Lo stesso trentenne potrebbe aver bisogno di una parte dei soldi tra due anni per comprare casa. Lo stesso settantenne potrebbe avere risorse ampiamente sufficienti per il proprio tenore di vita e destinare una quota del patrimonio ai nipoti: in quest’ultimo caso l’orizzonte di investimento può allungarsi parecchio. Purché sia chiaro a tutti di quali soldi stiamo parlando e a chi serviranno.
Anche la longevità, quindi, richiede un ragionamento più articolato del semplice «viviamo di più, possiamo investire più a lungo». Vivere di più significa avere più anni da finanziare, durante i quali possono emergere spese e necessità. Il patrimonio deve accompagnarci anche mentre aspettiamo che il mercato faccia il suo mestiere.
Per chi preleva periodicamente, inoltre, conta la sequenza dei rendimenti. Vendere durante una fase negativa riduce il capitale che potrà partecipare al successivo recupero. Il mercato potrebbe tornare al punto di partenza; il patrimonio personale, nel frattempo utilizzato per vivere, potrebbe seguire un percorso diverso.
Ecco perché chiedere a un cliente «qual è il suo orizzonte temporale?» e accontentarsi di una risposta in anni rischia di essere un esercizio alquanto povero. Occorre capire quando serviranno le risorse, per quali esigenze, quali entrate saranno disponibili e quali margini di adattamento esistono. Poi si costruisce il portafoglio.
Il lungo termine rimane un alleato importante. La diversificazione, la disciplina e, per chi accumula, gli ingressi progressivi possono aiutare ad affrontarlo. Ma nessuna di queste cose autorizza a promettere che basterà aspettare un numero prestabilito di anni.
In definitiva, quanto è lungo il lungo termine? Si potrebbe dire: Long needs to be long. Aggiungerei soltanto: abbastanza lungo per il mercato, ma ancora utile per il cliente. Altrimenti rischiamo di avere ragione quando i soldi non gli servono più.
