Da diversi anni gli analisti parlano di un rischio bolla cinese; da tempo si discute di soft landing vs hard landing della crescita cinese ma, nonostante tutto, la Repubblica Popolare continua a crescere a ritmi impensabili per le mature economie occidentali. Eppure qualcosa sta cambiando.
Sarà perché i cicli non sono infiniti, sarà per la guerra sui dazi, sarà infine perché un’aria di correzione (per non dire recessione) si respira a livello mondo, da più parti è aumentata l’attenzione all’economia del drago asiatico. A preoccupare però non è tanto il rallentamento in atto (qualsiasi governo occidentale metterebbe la firma su una crescita pari anche solo ad un terzo del dato cinese del 6,6%), quanto i possibili rischi di una bolla finanziaria, ovvero di una crisi in stile Lehman Brothers innescata dai NPL (crediti deteriorati).
Inizio anno col botto: maxi QE all’orientale
Il 16 gennaio scorso, con un asettico annuncio pubblicato tra i bollettini della PBoC (La Banca Popolare della Cina), è stato dato il via a quella che in molti hanno considerato la più grande immissione di liquidità nel sistema bancario operata in un solo giorno da parte di una banca centrale: 570 miliardi di yuan (73,82 miliardi di euro), immessi sul mercato per finanziare gli istituti bancari cinesi affinché questi a loro volta sostengano le imprese e quindi una crescita in fase di rallentamento.
Il comunicato della PBoC
La misura, come si evince dal comunicato, è stata dettata dall’approssimarsi della fase dell’anno (il capodanno lunare), in cui avviene la riscossione dei tributi, evenienza in grado di drenare liquidità alle imprese e all’economia in genere. Per tale ragione, e quindi al fine di mantenere una liquidità ragionevolmente adeguata nel sistema bancario, da traferire alle imprese e alle famiglie, la PBoC si è mossa d’anticipo.
Sostenere la crescita (e il consenso) attraverso la domanda interna
Ragioni del comunicato a parte, la verità è che si è trattato a tutti gli effetti di un’operazione di Quantitative Easing monstre, un’immissione straordinaria di liquidità per sostenere l’economia in difficoltà.
I dati sul PIL cinese infatti riportano segnali evidenti di rallentamento: per il 2018 il dato di crescita è stato del 6,6%, il più basso dal 1990 e il raffronto trimestre su trimestre ha confermato, seppur in termini di decimali, che una ulteriore frenata è in atto. Tali dati evidentemente preoccupano il governo, che sta infatti operando per sostenere la crescita per il tramite della domanda interna. Oggi l’economia cinese è ancora troppo legata all’export e in tempo di dazi e guerre commerciali ciò non è un bene.
Tale intento non è esclusivamente generato da ragioni di politica economica, ed in larga parte è anche subito. La classe media cinese vuole viaggiare, fa la fila per un iPhone, vuole partecipare a tutti gli effetti al gran ballo del miracolo economico e per farlo, in un regime di salari ben diversi dagli standard occidentali, è ben disposta a indebitarsi.
Sostenere la domanda interna equivale in estrema sintesi a favorire il micro credito per i consumi, garantendo alle banche liquidità a buon prezzo affinché le stesse la possano riversarla sul mercato. Sostenere la crescita invece equivale a garantire linee di credito alle imprese, abbassare le tasse e investire centralmente in infrastrutture, operazioni in parte già avviate e, secondo quanto riportato dalla Reuters recentemente, in ulteriore prossimo aumento.
Il QE non è stata peraltro l’unica operazione messa in campo dalle autorità cinesi: parallelamente, sempre nei primi giorni dell’anno è stato deciso un taglio dell’1% dei requisiti di riserva obbligatoria delle banche, operazione che ha liberato circa 800 miliardi di yuan (circa 104 miliardi di euro).
Tutto bene si dirà, finché la Cina cresce e da paese esportatore si trasforma anche in paese consumatore è un vantaggio per tutti. O forse no?
Alcuni dubbi legittimi
Una prima domanda che vale la pena farsi è: ma è veramente necessario procedere con operazioni straordinarie di QE, a fronte di un economia che cresce comunque a ritmi impressionanti? Tale domanda è ancora più necessaria se relazionata alla lettura di alcuni dati, ad esempio quelli sull’indebitamento complessivo della Cina, finanziario e non.
Un altro punto di forte dubbio è legato all’opportunità di perseguire la strada di politiche monetarie asimmetriche. Negli USA l’intento della FED (nonostante l’opposizione di Trump) è quello di alzare i tassi, e parallelamente in Europa va normalizzandosi la politica di Draghi. In estremo oriente, al contrario, in un mondo sempre più asimmetrico si procede di bazooka per sostenere la crescita e il consumo interno. Nulla di male se non fosse che più di qualcuno comincia a parlare di rischio subprime per il credito cinese. Solo lo scorso anno il finanziamento bancario alle imprese cinesi ha toccato la cifra di 2,4 trilioni di US$. Ad inizio 2018 il debito totale della Cina ha varcato la soglia psicologica del 300% del PIL ed è altresì cresciuto l’indebitamento in valuta estera, raddoppiato negli ultimi due anni fino alla soglia del 13% del PIL.
Secondo stime riportate da Il Sole 24 Ore il debito aggregato cinese sarebbe così ripartito: 50,2% il debito pubblico (centrale e locale), 56,6% quello delle famiglie e 207% quello privato. Quest’ultima è una cifra abnorme se paragonata ai dati di USA (78%), Giappone (103%) e Corea del Sud (98%). Per debito privato s’intende quello emesso dalle cd SOE (State Owned Enterprises), ovvero imprese “private” controllate al 100% dallo Stato. In aggiunta ai valori espressi dalle SOE, si è sviluppato negli anni un ulteriore canale, fortemente opaco, di accumulo del debito a livello locale, i cd LGFV (Local Government Financing Vehicles), l’elemento su cui gli analisti mostrano la maggiore preoccupazione.
Il problema del debito delle amministrazioni periferiche
Il controvalore reale del debito contratto dalle amministrazioni locali cinesi, si aggira secondo alcune stime sulla cifra di 40.000 miliardi di yen (oltre 5.000 miliardi di euro), valori tenuti fuori bilancio o nascosti così come emerso da una ricerca di S&P Global Ratings. Tale debito come detto sarebbe stato accumulato tramite veicoli di finanziamento (LGFV) ampiamente utilizzati dalle amministrazioni locali per aggirare i diktat del governo centrale volti a contenere la crescita del debito pubblico. Una parte di questi debiti sarebbero peraltro finiti agli investitori retail tramite veicoli di shadow banking ovvero con meccanismi in tutto e per tutto simili a quello cha hanno portato alla crisi di Lehman Brothers.
Se i dati riportati dallo studio di S&P sono corretti, la Cina ha in pancia una cifra reale di debito pubblico ben più alta di quella dichiarata (17,8% sul 50,2% complessivo del debito pubblico), dato di per sé non preoccupante in un economia crescente, eppure qualcosa non torna e per capire cosa è necessario spiegare cos’è un LGFV.
Breve storia degli LGFV
Gli LGFV sono emersi in Cina negli anni ’90, quando è stato introdotto il cosiddetto “sistema di condivisione delle tasse” e il governo centrale ha iniziato a fare capo a sé della parte preponderante della raccolta fiscale, lasciando ai governi locali meno denaro da spendere su ambiti come la costruzione di infrastrutture e lo sviluppo urbano.
I governi locali allora si sono organizzati e hanno utilizzato tali veicoli per ottenere prestiti in abbinamento ai cosiddetti Chengtouzhai (Urban Construction Investment Bonds). La crisi finanziaria asiatica del 1998, ha in un certo qual modo agevolato tali soluzioni. La Cina stava entrando nel suo periodo d’oro dell’urbanizzazione, la crescita andava comunque stimolata, ma i governi locali erano vincolati dal drenaggio fiscale operato dal governo centrale. Un’altra spinta agli LGFV l’ha poi portata la crisi del 2008, cui la Cina reagì con una forte immissione di liquidità (stimoli da 4 trilioni di yuan, circa 570 miliardi di dollari al tasso di cambio allora), di cui però solo 1,18 trilioni di yuan garantiti dal governo centrale, il resto doveva essere garantito dai governi locali e questi fecero di nuovo ricorso agli LGFV.
Terra in cambio di prestiti: gli LGFV sono a rischio default?
La domanda è tutt’altro che immotivata e la sua ragion d’essere risiede nella natura stessa di tali veicoli. Sebbene “vestiti” da società commerciali, gli LGFV rappresentano la longa manus dei governi locali, entità dotate di forte autonomia tanto che da più parti si dice che la Cina sia uno stato federale di fatto, in cui convivono diversi livelli di autonomia locale, perennemente alla ricerca del consenso tramite clientele: province, città, contee e township. Ebbene, la risorsa più o meno affidabile a cui tali entità attingono per finanziarsi, è la valorizzazione della risorsa più immediatamente disponibile: la terra. Gli LGFV, spesso autorizzati dai governi locali come banche fondiarie, utilizzano proprio la terra come principale garanzia per ottenere prestiti a lungo termine dalla CDB (China Development Bank).
Attingendo a questo finanziamento iniziale, gli LGFV sono in grado di iniziare le operazioni di finanziamento dello sviluppo locale e, parallelamente, a prendere a prestito ulteriore denaro dalle banche commerciali statali o vendendo obbligazioni sul mercato delle obbligazioni interbancarie. Tale sistema tuttavia è destinato a rimane in piedi finché i proventi della vendita o dello sviluppo del territorio rimango sostenuti, poiché essi stessi rappresentano la principale fonte di rimborso di tali debiti. In altre parole i governi locali dietro gli LGFV hanno tutte le ragioni e gli incentivi per espropriare terra, costruire e mantenere il prezzo della proprietà ad un livello elevato, così da continuare il ciclo.
Il processo di urbanizzazione accelerata avviato nel 1990 e l’aspettativa della sua continuazione ed espansione nel prossimo futuro, rappresentano la principale forza motrice di questa raccolta di prestiti e investimenti, sostenuti quindi da un sistema finanziario opaco teso ad alimentare un’infinita bolla speculativa immobiliare.
In sintesi, il funzionamento prolungato del modello “terra in cambio di prestiti” degli LGFV dipende da due presupposti, vale a dire un approvvigionamento illimitato di terreni (garantito dagli espropri) e l’aumento costante e “infinito” del valore dei terreni stessi. Una doppia condizione che non esiste in natura. Una volta che l’offerta di terreni comincerà a calare o, più probabilmente, il prezzo dei terreni subirà un ridimensionamento, la capacità di indebitamento degli LGFV diminuirà drasticamente e considerando che gran parte dei debiti di tali veicoli sono pagati attraverso l’emissione di nuovi prestiti per pagare i vecchi, è molto probabile quindi che andrà ad introdursi una rottura della catena del capitale, innescando rischiosi default a catena.
Tale rischio non è ovviamente passato inosservato: S&P circa un mese fa ha ridotto il rating di credito di sette LGFV e l’Investors Service di Moody’s ha fatto altrettanto con cinque emittenti a Tianjin, Jiangsu, Hunan e Hubei”. Lo stesso FMI in un recente report ha manifestato preoccupazioni per possibili impatti a carattere globale.
Conclusioni
Le evidenze sin qui esposte non offrono la certezza di un imminente bolla; tuttavia non possono essere messe da parte e né, del resto, è possibile accettare il mantra ripetuto dalle autorità cinesi che la guerra commerciale sui dazi scatenata da Trump non ha e non avrà alcun effetto.
Il problema dell’economia cinese non è più la velocità o la quantità di crescita, bensì la qualità della stessa. Quest’ultima non può essere sostenuta all’infinito sulla base di operazioni di speculazione immobiliare e di immissioni di liquidità. Altro tema è probabilmente il mastodontico ricorso al lavoro pubblico (spesso improduttivo). La macchina statale costa molto (l’alto livello di tassazione sta a dimostrarlo) e non sempre è efficiente. Il mix tra politiche monetarie aggressive e politiche finanziarie rilassate può risultare letale.
