Il forte rialzo dell’inflazione che ha caratterizzato il 2021 e la prima parte del 2022 ha portato le principali banche centrali ad un repentino cambiamento nella stance di politica monetaria, in direzione di una forte riduzione della liquidità nel sistema (fine dei QE per Fed e ECB) e rialzo dei tassi d’interesse.
L’effetto sui mercati finanziari è stato palese, con una performance negativa per le principali asset class, passate dal prezzare uno scenario di espansione economica ad uno di rischio di recessione.
In Italia, negli ultimi mesi, abbiamo inoltre vissuto la caduta del governo Draghi che, causando incertezza politica (sono state indette nuove elezioni per il 25 settembre 2022), è da considerarsi un potenziale addizionale fattore di rischio specifico. Esso potrebbe avere ulteriori effetti negativi, in aggiunta al complicato scenario macroeconomico globale, sugli asset finanziari italiani: il Btp, per la categoria obbligazioni e titoli di stato e, a seguire, il FTSEMIB (indice azionario italiano) per quella delle azioni.
In questo articolo, in occasione dell’imminente scadenza elettorale italiana, ci proponiamo di fare una breve analisi sull’andamento di questi due asset finanziari italiani (Btp e FTSEMIB) nel corso degli ultimi anni per meglio comprenderne il comportamento all’interno delle fasi economiche che hanno caratterizzato lo scenario macroeconomico globale.
Per quanto concerne in generale l’asset class titoli di stato abbiamo già affrontato in altri articoli la tematica relativa a quali possano essere considerati risk free e, pur sapendo che nulla è da considerarsi tale, si tende a identificare con questo appellativo nell’area euro i titoli di stato tedeschi (Bund) e, nell’area dollaro, i titoli di stato americani (Treasury).
In merito ai titoli di stato italiani (BTP), nel corso degli anni 2011 e 2012 abbiamo sperimentato sulla nostra pelle gli effetti della crisi dei debiti sovrani e, proprio in quell’occasione, abbiamo iniziato a comprendere la differenza tra titoli di stato “sicuri” o “risk free” come il Bund tedesco e quelli, come i nostri BTP, che non lo sono pienamente.
È proprio in quel periodo che divenne di uso comune il termine “spread” per identificare la differenza di rischio tra la “virtuosa” Germania e la periferia, nel nostro caso l’Italia.
È tuttavia importante ricordare che il nostro Paese non è proprio marginale nel contesto europeo e globale: è infatti il terzo per rilevanza economica nell’area euro, con un debito pubblico importante e utilizzato dagli operatori finanziari a livello globale per esprimere la loro view sull’area europea nelle diverse fasi del ciclo economico.
Infatti, il mercato compra BTP (in termini relativi contro Bund, e lo spread si stringe) quando pensa che le condizioni economiche/politiche relative alla periferia europea siano in miglioramento. Viceversa, il mercato vende i BTP e compra Bund (lo spread si allarga) quando percepisce che il rischio Italia (o più in generale il rischio periferia / rischio frammentazione) stia o debba incrementarsi nel prossimo futuro.
Questa situazione ci porta purtroppo a dover considerare il Btp più simile ad un “prodotto a spread” (incorpora una sorta di “credit risk”), che un risk free asset. Tale caratteristica fa sì che il nostro debito sovrano abbia un “fattore in comune”, veicoli una sorta di “risk premium” espresso dal differenziale BTP Bund, con il mercato azionario italiano, che, come vale per i mercati azionari globali, è caratterizzato dal fatto di avere un proprio premio al rischio (equity risk premium).
Il BTP dovrebbe quindi essere considerato alla stregua di un “risk premium asset”. E anche se il FTSEMIB, essendo un indice azionario, per sua natura riflette un profilo di rischio più alto, visto che parliamo di azioni (è guidato fondamentalmente dall’andamento e dalla rischiosità degli utili che genera) invece che di obbligazioni, è interessante osservare come nel corso del tempo l’andamento dello spread BTP-BUND sia decisamente correlato (R2= 50, 11 anni) con il mercato azionario italiano come osservabile dal grafico seguente.
FTSEMIB Index vs 10yrs BTP Bund spread (in bps, invertito)
La figura mostra l’andamento negli ultimi undici anni tra la serie del mercato azionario italiano (FTSEMIB Index), sulla scala di sinistra in blu e il 10 anni spread BTP Bund (in basis points, invertito), sulla scala di destra in marrone. Dal grafico si possono notare differenti periodi in cui le due serie sono molto correlate, e altri in cui la correlazione sembra diminuire. Cerchiamo di capire il perché.
Possiamo identificare fondamentalmente due fasi di bassa correlazione che riproponiamo nel grafico seguente evidenziate da due cerchi rossi
FTSEMIB Index vs 10yrs BTP Bund spread (in bps, invertito)
Il primo periodo, che possiamo chiamare US Midcycle slowdown & CNY devaluation identifica la fase che va dalla seconda metà del 2015 alla prima parte del 2016 (otto mesi circa). Infatti, l’estate del 2015 fu caratterizzata dall’intervento della PBOC (People Bank of China – la banca centrale cinese -) sul renminbi atto a “riallineare” la valuta cinese al dollaro. Ciò produsse una fuga di capitali e, di conseguenza, effetti negativi sui mercati emergenti (obbligazioni, azioni e valute) con contagio anche su quelli sviluppati (rallentamento economico in US con riflessi negativi sia su equity che sul credito).
I mercati finanziari globali scesero nella seconda metà del 2015 e poi a doppia cifra tra gennaio e febbraio del 2016 (in particolare credit spreads in allargamento ed equity in ribasso). Dall’altro, invece, i tassi core (Treasury e Bund) in discesa ebbero la funzione di hedge e, il US$ si rafforzò contro le principali valute. Insomma, classica fase di “risk off”.
Il secondo periodo, che denominiamo Covid19 Recession, identifica il periodo in cui la pandemia colpisce il mondo intero creando una forte recessione economica e una fase di “risk off” generalizzata dei mercati finanziari.
I due periodi analizzati sono però entrambi accumunati dal fatto che la BCE aveva in essere in quel momento l’ormai famoso QE, cioè forti acquisti dei titoli di stato europei, tra cui in buona proporzione quelli italiani.
Il programma fu interrotto nel corso del 2019 (con annuncio dell’allora presidente della banca centrale europea Mario Draghi a giugno 2018) e ripreso poi nel 2020, insieme ad altre misure di supporto, a causa della pandemia.
È quindi da ritenersi probabile che i forti acquisti di BTP da parte della BCE siano stati tali da contenere artificialmente la discesa del loro prezzo. Artificialmente nel senso di non avvenire per una domanda naturale dell’asset class, ovvero per prospettive di crescita economica in miglioramento e/o riduzione del rischio politico. Ciò sembra quindi creare in tali fasi una inaspettata resilienza rispetto all’indice azionario italiano (FTSEMIB Index) che, non soggetto a “massicci acquisti coordinati”, segue la sua natura di risk asset e vede le sue quotazioni scendere in linea con il risk off che ha caratterizzato le principali attività rischiose nelle due fasi di down turn globale.
A conferma di quanto sopra, nel periodo più intenso della pandemia (dicembre 2019 / novembre 2020) la correlazione scende al 32% (R2=32, 1y). Livello che avrebbe potuto anche essere più basso ma che viene “sporcato al rialzo” dal fatto che il QE della BCE nei primi mesi dell’analisi non era presente e venne poi riattivato in tutta fretta durante la pandemia. Negli otto mesi che vanno invece dalla seconda metà del 2015 ai primi mesi del 2016, in cui il QE era attivo, la correlazione scende addirittura all’1% (R2= 1, 8m).
Questa ipotesi (artificialità nel comportamento del BTP Bund spread nei periodi interessati dal programma QE della BCE) è soddisfatta anche quando si analizzano i periodi in cui il QE della BCE non era presente (vedi nel grafico seguente le due fasi evidenziate dai cerchi e le frecce blu).
FTSEMIB Index vs 10yrs BTP Bund spread (in bps, invertito)
La prima fase, che chiamiamo Draghi: whatever it takes, ha inizio con la ormai famosa frase di Mario Draghi (luglio 2012) che riporta fiducia nelle sorti dell’eurozona dopo un periodo di estrema difficoltà e dal il là ad una serie di misure economiche che rinvigoriscono la crescita e poi seguono una successiva fase di risk on a livello globale. La correlazione tra il Btp Bund spread (in restringimento) e mercato azionario italiano (in salita) si attesta all’80% nei tre anni che vanno dal 2012 al 2014 (R2=80, 3yrs).
La seconda che definiamo 2018/2019 Risk off/on & Italian Election comprende la fine del 2018 che è caratterizzato dalla debole congiuntura economica americana e da una hawkish Fed (ricordiamo il suo presidente Powell che contribuisce in negativo con la frase “autopilot” nel dicembre 2018 riferendosi alla riduzione del Fed bilancio della Fed), la fine del ECB QE (dicembre2018) e, per quanto riguarda le questioni del nostro paese, le elezioni italiane con vittoria del Movimento Cinque Stelle (considerato dagli operatori internazionali un addizionale rischio specifico italiano): tutti fattori che creano una forte fase di risk off.
Il 2019, invece, si ricorda per una forte fase di risk on a livello globale a cui ha dato il là la Fed con il cambio di stance di politica monetaria molto più accomodante (dovish). In queste due fasi (risk off e risk on) che vanno dal settembre 2018 alla fine del 2019 la correlazione tra Btp Bund spread e mercato azionario italiano sale al 70% (R2@70, 1,3yrs).
L’analisi di queste quattro fasi (le due con i cerchi rossi e le due con quelli blu) portano ad affermare che in mancanza del programma di QE (le due fasi con cerchi blu) entrambe le asset class (BTP, nella forma di BTP Bund spread e FTSEMIB) si comportano in modo “naturale” secondo quelle che sono le loro caratteristiche, ovvero “risk premium assets”: salgono nelle fasi di risk on e scendono nelle fasi di risk off. Viceversa, in presenza dei programmi d’acquisto (quando l’ECB QE è attivo) le due tendono a ridurre la correlazione e divergono, in particolare nelle fasi di risk off. Infatti, in quelle occasioni, gli operatori internazionali non potendo utilizzare l’asset BTP per esprimere la propria view sulle prospettive economiche e politiche dell’area, tendono a “scaricare il rischio paese” sul mercato azionario italiano creando nei suoi prezzi un effetto aggiuntivo negativo in più.
Tutto ciò conduce alla situazione odierna, con il FTSEMIB in area 22,000 punti e il 10 yrs BTP Bund spread a circa 230 bps.
Lo scenario che stiamo vivendo quest’anno è quello di una fase di risk off guidata dalle paure di un imminente recessione globale, dalla riduzione della liquidità nel sistema (la BCE non ha attivo nessun programma di QE e sta rialzando i tassi d’interesse) e, per quanto riguarda l’Italia, siamo ad un mese circa dalle elezioni (potenziale rischio specifico italiano). Questi tre fattori in campo stanno determinando l’andamento delle due asset class in linea con le fasi evidenziate precedentemente dai cerchi blu (cioè con QE inattivo): risk off di BTP Bund e mercato azionario con alta correlazione. Infatti, la correlazione tra BTP Bund spread e mercato azionario è salita al 72% (R2=72, 1yr), come si può vedere sulla destra nel grafico seguente (evidenziazione cerchio blu e freccia blu).
FTSEMIB Index vs 10yrs BTP Bund spread (in bps, invertito)
Cosa aspettarci per il prossimo futuro?
Lo scenario è complesso: ci sono fattori di carattere globale (riduzione della liquidità e rischio recessivo) e specifico (elezioni italiane) che stanno condizionando e potrebbero continuare a pesare sugli asset italiani (BTP e FTSEMIB).
La BCE ha nel cassetto il TPI (Transmission Protection Instrument), uno strumento che se attivato potrebbe potenzialmente cambiare le sorti del BTP e farlo divergere dal FTSEMIB, riducendo pertanto l’eventuale rischio frammentazione. D’altra parte, però, il suo l’utilizzo potrebbe essere vincolato all’esito delle elezioni italiane e ai programmi dei vincitori.
Nello scenario incerto che ci attende, avere ben presente la natura dei due strumenti analizzati e le loro caratteristiche (risk premium assets) risulta fondamentale per saperli ben gestire nel momento in cui gli eventi evolveranno.
