Dopo anni di deludenti performance rispetto alle tradizionali strategie d’investimento, negli ultimi trimestri i fondi Alternativi Liquidi sembrano aver invertito la rotta. Il Credit Suisse Liquide Alternative Index, l’indice che maggiormente sintetizza l’andamento di queste strategie, ha infatti raggiunto il livello più alto dal 2009, inducendo gli investitori a chiedersi se sia arrivato il momento di dare nuovamente fiducia a questo tipo di fondi.
Come già dettagliato in precedente articolo essi riproducono, in ambiente UCITS, le strategie tipiche dell’universo degli Hedge Fund, ma rendendole più adatte al profilo dell’investitore Retail. Nel corso degli anni i fondi Alternativi Liquidi hanno però suscitato umori alterni; sicuramente hanno disincentivato all’investimento l’elevata complessità di queste strategie, l’ampio utilizzo della leva finanziaria e, non secondario, risultati in alcuni casi modesti e comunque fortemente variabili, spesso appesantiti da elevati carichi commissionali.
Il grafico sottostante da evidenza della performance media per alcune categorie di Liquid Alternatives e della dispersione dei rendimenti fra i diversi gestori.
Fonte Morningstar
Chi è il colpevole?
Sicuramente si possono individuare alcune criticità endogene al mondo dei fondi Liquid Alternatives. Ma è lecito anche chiedersi se vi siano state delle distorsioni nelle aspettative che il mercato aveva riposto in questo tipo di strategie di investimento.
In particolare: siamo sicuri che gli investitori abbiano compreso esattamente i driver di rischio e di rendimento di questi OCIR? Oppure li hanno semplicemente valutati alla stregua di un’alternativa alla tradizionale allocazione bilanciata fra azioni e obbligazioni? Od ancora: sono stati mossi dalla convinzione che queste strategie fossero totalmente immuni alla volatilità dei mercati azionari e obbligazionari (magari perché qualcuno li aveva presentati in tal modo)? Qualche dubbio si pone.
Una recente ricerca condotta da Morningstar su circa 800 Alternativi Liquidi (collocati in Europa e Stati Uniti), riporta una differenza media di un punto percentuale annuo fra il rendimento realizzato da queste strategie e quello ottenuto dagli investitori che vi hanno allocato i loro capitali (il ben noto Money Weighted Rate of Return[1]). Il vecchio vizio di entrare ed uscire nei momenti sbagliati.
Anche al fine di orientare in modo più efficace le aspettative degli investitori, nell’Aprile di quest’anno Morningstar ha introdotto alcune modifiche alla classificazione dei fondi Alternativi Liquidi. Tali modifiche pongono particolare attenzione all’attitudine del fondo a “modificare, diversificare o eliminare” i rischi di mercato tradizionali, declinabili in rischio sistematico, rischio di credito e rischio di variazione dei tassi d’interesse.
Sono stati di conseguenza esclusi alcuni tipi di fondi dalla Macrocategoria degli Alternativi (in quanto non più compatibili con la nuova definizione), ed è stata favorita la creazione, all’interno della stessa Macrocategoria, di nuove sottocategorie di prodotti.
Lo schema sottostante fornisce una mappa concettuale molto utile in quanto raggruppa le diverse strategie sulla base di driver di rischio e rendimento comuni, distinguendole tra Tradizionali e Alternative. I fondi appartenenti alla stessa categoria, pur presentando rendimenti diversi a seconda del gestore, si presume tenderanno a manifestare comportamenti simili.
Fonte Morningstar
Vediamo nel dettaglio le caratteristiche di ogni sotto-gruppo di strategie.
Modifiers
I fondi appartenenti a questa categoria sono esposti ai tradizionali rischi di mercato e presentano con questi una correlazione positiva; essi, tuttavia, cercano di limitare la loro esposizione al rischio di ribassi e di ottimizzare il rendimento della gestione facendo uso di strumenti finanziari derivati. Conseguentemente, le performance di queste strategie seguiranno quelle espresse dal mercato, pur non partecipando completamente ai rialzi e ai ribassi di quest’ultimo. Ciò dovrebbe rendere queste soluzioni utili per quegli investitori che desiderano massimizzare i ritorni di portafoglio corretti per il rischio, tramite una contenuta esposizione ai risk premia tradizionali.
Un esempio interessante, da questo punto di vista, è costituto dalle strategie Long-Short; un tempo classificate all’interno della macrocategoria degli Alternativi, i fondi che adottano questo approccio fanno ora parte dell’ampia categoria dei fondi Azionari. Il grafico sottostante evidenzia l’elevata correlazione fra i ritorni medi mensili degli ultimi 10 anni delle strategie Long-Short e l’andamento del mercato globale, sintetizzato dal Morningstar Global Market Index.
Il Beta di tale strategia si è attestato mediamente fra 0,5 e 0,6. Si tratta di un valore abbastanza elevato che suggerisce come essa non debba essere intesa quale fonte assoluta di diversificazione del portafoglio (in quanto esposta a rischi alternativi), bensì inquadrata all’interno della quota azionaria dello stesso, ancorché con finalità di riduzione della volatilità.
Fonte: Morningstar
Essendo esposti al rischio di mercato, i fondi appartenenti alla categoria dei modifiers dovranno quindi essere valutati e confrontati fra loro con le stesse modalità utilizzate per i fondi che investono in asset class tradizionali, cioè in base alla loro capacità di creare Alpha rispetto ad un determinato benchmark di mercato o di produrre ritorni risk adusted competitivi, valutabili tramite indici quali lo Sharpe Ratio.
Diversifiers
Cosa si intende, esattamente, quando si parla di premi per il rischio alternativi? Il concetto è ampio e variegato, e quindi non facile da definire in modo esaustivo. Facciamo allora qualche esempio per delinearne meglio le caratteristiche.
Nella ricerca di risk premia alternativi potremmo per esempio decidere di cercare valore puntando sulle specificità dei singoli titoli, aprendo posizioni lunghe su alcuni emittenti che riteniamo registreranno buone performance e posizioni corte su altri che, invece, pensiamo saranno penalizzati dal mercato nel prossimo futuro. In questo modo non correremo un rischio sistematico, oppure lo correremo in parte, poiché avremo Beta positivi generati dalle posizioni lunghe e Beta negativi generati dalle posizioni corte i quali, più o meno, si dovrebbero compensare (se la cosa fosse perfetta in ogni istante avremmo in effetti un fondo market neutral[2]). Saremo invece esposti ad un rischio specifico (idiosincratico) derivante dalle vicende dei singoli titoli sui quali abbiamo puntato.
Ritroviamo una logica simile nei fondi che abbracciano strategie Relative Value, Market Neutral e Event Driven. Oppure potremmo intraprendere strategie di carry trade su valute, prendendo a prestito denaro in valute caratterizzate da tassi molti bassi e investendo in altre con tassi più alti. Oppure, ancora, potremmo utilizzare la volatilità come un asset a se stante, investendo su di essa al rialzo o al ribasso.
Infine, un’altra modalità potrebbe consistere nell’investire in una combinazione di strategie alternative (fondi multistrategy), affidando le singole strategie ai gestori che risultano più esperti e performanti in un determinato ambito (approccio multi manager), oppure sotto il cappello di un’unica società di gestione. Nel primo caso miglioreremo l’efficienza a livello di singola strategia ma avremo, presumibilmente, commissioni più alte e una maggiore difficoltà nel tenere sotto controllo il rischio complessivo; nel secondo godremo di commissioni più basse e di un’attività di risk management più efficace, ma perderemo qualche expertise di rilievo.
Fin qui la cosa sembra interessante: ma cosa succede se il mercato sperimenta una fase di forte ribasso? I diversifiers difendono veramente il nostro portafoglio?
Qui vanno fatte alcune distinzioni. Se sul mercato si manifestano episodi di panic selling, caratterizzati da vendite indiscriminate di attivi di rischio e ricerca di liquidità immediata da parte degli investitori, tali strategie non difenderanno il portafoglio in modo efficace. Infatti, in momenti di particolare avversione al rischio, la correlazione fra fattori di rischio tradizionali e alternativi aumenta sensibilmente, riducendo la capacità di tali strategie di diversificare il portafoglio.
Il grafico sottostante evidenzia come la correlazione dei fondi Event Driven e Raletive Value Usa con il mercato globale, sempre rappresentato dal Morning Global Market Index, si avvicini molto a 1 in corrispondenza di valori del Vix molto elevati, come quelli raggiunti nel Marzo 2020.
Fonte: Morningstar
In scenari di mercato meno estremi tali strategie dovrebbero invece costituire un buon elemento di diversificazione del portafoglio, favorite dalla contenuta, se pur presente, esposizione al mercato. A titolo di esempio, negli ultimi tre anni, il Beta medio di tali strategie si è attestato, negli Usa, fra 0,04 e 0,44.
Ricercando valore in fattori idiosincratici, le strategie in questione daranno tuttavia il meglio di sé in situazioni nella quali si verifica una maggiore dispersione dei rendimenti fra diverse classi di attivi. Pensiamo ad esempio all’effetto di un aumento dei tassi d’interesse sulle azioni Growth e sulle azioni Value, con le prime più penalizzate a causa di quotazioni che incorporano maggiormente le aspettative sui flussi di cassa futuri. Tassi più elevati determineranno infatti una diminuzione del valore attuale di tali flussi incidendo in negativo sul prezzo dei titoli.
La tabella sottostante evidenzia ad esempio l’interessante rendimento espresso dai diversifiers in situazioni di rialzo dei tassi d’interesse (confronto con un indice rappresentativo del mercato obbligazionario, Morningstar Global Core Bond Hedged USD).
Fonte: Morningstar
Oppure pensiamo ad un periodo di intensa attività di acquisizione e fusione fra imprese. E’ noto che in tale situazione i prezzi delle società target (anche quelle potenziali) tendono a crescere sia in prospettiva di una possibile offerta sia, più significativamente, quando l’offerta viene effettivamente lanciata da una società acquirente (bidder). Le quotazioni dei bidders risultano invece normalmente appesantite a causa dell’esborso finanziario legato all’operazione di acquisizione, specialmente nel caso in cui la stessa avvenga a prezzi molto elevati. La dispersione dei rendimenti beneficerà quindi quelle strategie che ricercano valore nel rischio specifico, in particolar modo i fondi Event Driven, caratterizzati dal focus sull’attività di Merger & Acquisition.
A livello valutativo, i diversifiers andranno analizzati e confrontati fra loro sulla base di indicatori che ne misurino la correlazione con il mercato nella fasi di ribasso di quest’ultimo (downside correlation)[3] o che rapportino il rendimento realizzato dal fondo al rischio sistematico assunto, il quale, anche se in modo contenuto, risulta presente e variabile a seconda della strategia. Da questo punto di vista l’indice di Treynor[4] costituisce una buona modalità di valutazione.
Opportunistic
I fondi facenti parte di questa categoria sono, fra gli Alternatives, quelli il cui focus è maggiormente orientato a preservare il capitale nel corso di cicli di mercato di lungo termine: essendo dotati di una notevole libertà d’azione, essi possono non solamente posizionarsi su asset che presentano, a giudizio del gestore, migliori prospettive, ma anche costruire posizioni al ribasso (short) su quelli che egli ritiene saranno più penalizzati dagli investitori.
Alcuni fondi riescono a gestire l’esposizione al rischio sistematico in modo molto flessibile, passando da valori negativi (Beta minore di 0) in fasi di ribasso, a positivi (Beta maggiore di 0) con mercati al rialzo. Questa abilità costituisce uno degli elementi di maggior attrattiva di queste strategie.
Anche in questo caso, qualche attenzione va comunque prestata: se nel lungo termine gli Opportunistic si presentano come strategie decorrelate rispetto al mercato, nel breve essi possono assumere posizioni direzionali anche molto significative, con conseguenti possibili drawdowns derivanti da errate previsioni del gestore e cambi repentini di direzione del mercato.
Proprio la difficoltà a gestire i momenti di svolta del mercato è un’altra caratteristica comune a queste strategie, valida in particolar modo per le strategie di trading sistematico, le quali si basano su strategie trend following. Esse esprimono infatti le migliori performance nell’ambito di trend prolungati e ben definiti, sia al rialzo che al ribasso. Il grafico sottostante evidenzia come queste strategie abbiano ottenuto alcuni dei loro migliori risultati con mercati al ribasso (parte sx del grafico) ma anche come esse non siano immuni ai drawdown.
Fonte: Morningstar
Inoltre, relativamente alle strategie di Macro Trading, le quali utilizzano un approccio Global Macro nelle scelte d’investimento[5], i segnali che guidano le decisioni dei gestori o degli algoritmi che ne sono alla base (nel caso in cui esse non siano discrezionali ma sistematiche) possono perdere parte del loro potere predittivo in un ambiente caratterizzato da tassi negativi e forti iniezioni di liquidità da parte delle Banche Centrali. Una normalizzazione della politica monetaria, a livello globale, potrebbe quindi permettere a queste strategie di esprimere il loro potenziale in modo più efficace.
Infine, nella loro qualità di fondi in grado di sfruttare la direzionalità, sia positiva che negativa del mercato, gli Opportunistic dovrebbero essere valutati e confrontati tramite l’analisi di indicatori che siano rappresentativi della loro capacità di contenerne i ribassi, come il Maximum Drawdown o il Calmar Ratio[6].
Conclusioni
La nuova classificazione Morningstar, e la suddivisione delle Strategie Alternative in gruppi più o meno omogenei, permettono di avere un’idea più chiara di come utilizzare i fondi Alternativi Liquidi all’interno del portafoglio e di cosa attenderci dagli stessi in vari scenari di mercato. Inoltre, viene migliorata la comprensione dei diversi driver di performance e rischio che caratterizzano questi prodotti.
Ribadiamo tuttavia la necessità di ponderare in modo oculato la scelta del gestore vista la notevole dispersione dei risultati fra prodotti diversi. Da questo punto di vista costituiscono fattori rilevanti informazioni su: robusti track record di risultati aggiustati per il rischio; livello di esperienza del gestore in merito alla strategia in questione; presenza di un’adeguata infrastruttura operativa con le relativa possibilità di effettuare un’efficace azione di risk management; coinvestimento nel fondo da parte di figure apicali della gestione.
Il Rating qualitativo Morningstar, ove presente, può rappresentare un buon supporto al riguardo.
Reference Shelf
2021 Global Liquid Alternatives Landscape. Morningstar. Giugno 2021
https://www.contemplata.it/2020/09/utilizzo-di-strategie-hedge-tiki-taka-bzona/
[1] Il Money Weighted Rate of Return dipende, oltre che dal rendimento assoluto generato dall’investimento, dal timing di entrata e uscita dallo stesso: in altre parole, gli investitori hanno mediamente comprato questi fondi in corrispondenza di quotazioni molto elevate degli stessi, vendendoli in modo frettoloso al manifestarsi dei primi risultati negativi. Per poi magari rientrare quando le quotazioni erano tornate ad essere elevate.
[2] Si noti che la stessa logica dovrebbe (in teoria) essere affibbiata alle strategie long-short già descritte. Ma come evidenziato da Morningstar, i fondi appartenenti a questo sottogruppo presentano Beta ben diversi da zero. Ciò fa capire che, nonostante il nome, i gestori di questi fondi non assumo posizioni lunghe e corte simmetriche in termini di esposizioni al mercato e non risultano, in definitiva, market neutral.
[3] La Downside Correlation misura la correlazione fra un fondo e un benchmark di mercato quando il rendimento dei due si trova al di sotto di un livello predefinito.
[4] L’indice di Treynor è ottenuto dal rapporto fra l’extra rendimento composto annualizzato del fondo rispetto al risk free rate, e l’esposizione dello stesso al rischio sistematico, sintetizzata dal coefficiente Beta.
[5] Ricordiamo che queste strategie basano il loro approccio all’investimento sull’analisi di variabili macroeconomiche quali l’andamento dell’economia globale, il livello dei tassi d’interesse, le prospettive d’inflazione ecc e presentano una notevole flessibilità e varietà negli strumenti utilizzati (azioni, obbligazioni, tassi d’interesse, materie prime, derivati e valute). Rispetto ai fondi multistrategy essi presentano una minore e più instabile correlazione con il mercato e modalità operative più opportunistiche.
[6] Il Calmar Ratio è il rapporto fra il rendimento composto annualizzato di un fondo e il Maximum Drawdown dello stesso in un determinato arco temporale. Più alto è l’indice, migliore sarà il rapporto rischio/rendimento del fondo.
