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Di Enrico Cervaro
Alcune considerazioni sul principio di regressione verso la media e l’attuale andamento dei mercati finanziari
Il mondo ed i mercati finanziari stanno vivendo uno dei momenti peggiori degli ultimi anni.
Al di là delle conseguenze umanamente drammatiche del Covid-19, trattate giornalmente sui media, la velocità dei movimenti al ribasso da parte delle Borse di tutto il mondo ha rievocato scenari da Crisi Finanziaria, se non da Grande Depressione. E nemmeno i provvedimenti di carattere fiscale varati dai governi e i rubinetti della politica monetaria sembrano riuscire ad arrestare la volatilità dei mercati, che vivono di alti e bassi a seconda degli odierni dati sulla diffusione del contagio.
Il timore di una recessione, che sembra certa nella sua manifestazione, ma della quale non si riescono a stimare durata e profondità, e la conseguente totale mancanza di visibilità sui risultati aziendali, stanno generando vendite massicce, esacerbate da alcune peculiarità relative alla struttura e al funzionamento dei mercati, tra cui, in particolare:
la presenza sempre più intesa di algoritmi di trading che comprano e vedono in modo automatico, in corrispondenza della violazione di supporti e resistenze.
La diffusione di strategie basate su meccanismi di controllo della volatilità, sviluppatesi soprattutto dopo la Crisi Finanziaria del 2008, al fine di preservare gli investitori rispetto a movimenti molto negativi del mercato. Queste strategie investono sulla base di meccanismi di trend following, acquistando attivi rischiosi nei periodi di compressione della volatilità, e vendendoli nel momento in cui la volatilità sale, amplificando, in questo modo, i movimenti di mercato.
La sempre maggior diffusione di ETF, nei quali il peso del singolo titolo all’interno dell’indice è determinato dalla capitalizzazione di mercato e non da considerazioni relative ai fondamentali; la diffusione di tali strumenti dà luogo ad una generale compressione delle volatilità nei periodi positivi di mercato, tuttavia incide sulla liquidità del mercato stesso e genera violente e generalizzate oscillazioni negative nel momento in cui le posizioni vengono liquidate; ciò impatta, in primo luogo, sulla valorizzazione delle aziende a grande capitalizzazione.
Nella mente del risparmiatore, inoltre, il connubio tra virus e andamento dei mercati non potrebbe essere più devastante: dal timore per la propria salute, mai così presente e tangibile, alla paura di veder evaporare parte consistente dei risparmi accumulati sotto la scure di mercati finanziari che, in alcune di queste giornate, viaggiano al ritmo di -5/-10%
Nella gestione emotiva di un simile momento, può forse venirci in aiuto un principio statistico tanto semplice quanto basilare: la regressione verso la media.
Si tratta della naturale tendenza delle manifestazioni di un fenomeno a concentrarsi attorno alla loro media; può trattarsi dell’andamento di un’attività finanziaria, oppure di un determinato carattere demografico riferito ad una popolazione; oppure ancora delle performance di un individuo o di un gestore rispetto al suo gruppo o ai suoi competitors di riferimento.
Un celebre aneddoto è quello citato da Kanheman in relazione ad una lezione tenuta ai piloti dell’Aviazione Israeliana; in quell’occasione egli dissentì dalla convinzione espressa da uno degli istruttori, il quale riteneva non corretto premiare i piloti che, nel corso di un’esercitazione, avevano ottenuto la perfomance migliore, ma molto utile punire quelli che avevano conseguito il risultato più deludente.
La sua esperienza lo portava ad affermare che il pilota “migliore” si sarebbe adagiato sul suo successo mentre quello peggiore avrebbe avuto uno stimolo a fare meglio nell’esercitazione successiva: in altre parole egli vedeva un nesso causale fra la punizione/riconoscimento e l’andamento delle performance dei suoi allievi, ignorando un principio statistico essenziale: la regressione verso la media.
Era perfettamente normale, infatti, che a performance molte positive ne seguissero altre più vicine a quelle espresse dalla media del gruppo. Viceversa per i piloti che avevano ottenuto risultati molto deludenti.
Dal punto di vista finanziario, non succede di rado che un fondo d’investimento che ha ottenuto importanti risultati in una determinata fase storica, esibisca successivamente performances che si avvicinano maggiormente a quelle espresse dai competitors.
Una strategia di investimento non dovrebbe allora consistere nel passare da un prodotto all’altro alla ricerca della famose “cinque stelle”, ma nell’approfondire altre caratteristiche maggiormente legate al processo di analisi e d’investimento del fondo: la sua gestione del rischio, la presenza di strutture in loco nel caso di fondi che investono in mercati caratterizzati da rilevanti peculiarità quali i mercati emergenti, l’anzianità dei gestori sul mercato di riferimento[1], il livello di rischio idiosincratico assunto.
Veniamo alla situazione finanziaria attuale: in questi giorni l’Indice Vix (altresì detto indice della paura), il quale misura la volatilità implicita nelle opzioni sull’S&P 500 e quindi la volatilità attesa sul Mercato Americano, ha toccato quota 85, cioè oltre i picchi raggiunti nel corso del 2008 e ben al di sopra dei valori manifestati successivamente, anche in corrispondenza di situazioni di particolari stress dei mercati, quali la crisi europea del 2011.
Grafico n. 1. L’andamento dello SP500 e del VIX dal 1990 al 2018
Fonte: educazione finanziaria.com
Dal Grafico 1 possiamo notare come un valore al sotto di 20 costituisca una buona indicazione del comportamento del Vix nel corso di un lungo periodo di tempo. La regressione verso la media dovrebbe quindi implicare manifestazioni future del Vix più vicine a tale valore rispetto a quanto accaduto nell’ultimo mese.
Ma con quali tempi questo avverrà? E’ plausibile prevedere un comportamento dei mercati a V, caratterizzato dal raggiungimento di un bottom e da un immediato deciso rimbalzo, oppure assisteremo ad una ripresa a U, contraddistinta da una più o meno lunga fase di consolidamento e di alta volatilità prima della risalita?
Il principio di regressione verso la media non ci fornisce questo tipo di informazione; possiamo tuttavia evidenziare come una ripresa a V potrebbe presupporre un’autocorrelazione negativa fra valori passati della volatilità e quelli che si manifesteranno in futuro, una sorta di capacità del mercato di auto correggersi: in altri termini, a periodi di volatilità ben al di sopra della media seguirebbero periodi in cui la stessa presenta andamenti inferiori rispetto alla sua manifestazione di lungo periodo.
La regressione verso la media si basa invece sulla mancanza di un nesso di causalità fra le manifestazioni di un fenomeno e afferma solamente che: a manifestazioni estreme ne seguiranno altre più vicine alla media, dovendo interpretare statisticamente tali manifestazioni come variabili causali indipendenti.
Dal punto di vista finanziario questo è coerente con il principio di Efficienza del Mercato. In base a tale principio, il Mercato sconta tutta l’informazione disponibile nel determinare i prezzi, che si muoveranno solo in presenza di nuove informazioni. Tali nuove informazioni, essendo per loro natura imprevedibili, sono del tutto casuali, rendendo quindi indipendenti fra loro i rendimenti offerti, di periodo in periodo, dalle attività finanziarie (cosiddetta random walk)
Come possiamo interpretare i mercati attuali sulle base di questo principio? Facciamo alcune considerazioni:
- • Risulta attualmente difficile pensare a variazioni di prezzo che non presentino fra loro un nesso da causalità, considerata l’elevata presenza all’interno del mercato di algoritmi di trading che, basandosi sull’analisi tecnica, comprano e vendono in corrispondenza della violazione di supporti e resistenze. Inoltre, la presenza sul mercato di strategie basate sul controllo della volatilità, fa sì che sopraggiunti determinati livelli di questa, le posizioni di rischio vengano liquidate. Ad esempio, sembra che il crollo di WS di questo periodo sia stato pesantemente esacerbato dall’operatività dei cosiddetti fondi Risk Parity.
- • In questo momento il mercato sta concentrando la sua attenzione sulla durata e la profondità di una prossima recessione. Ci si chiede, a tal proposito, se il Pil decrescerà solamente nell’anno in corso o se il danno economico derivante dalla diffusione del Coronavirus avrà ripercussioni anche nel 2021. Tuttavia, il prezzo dei titoli azionari altro non è che l’attualizzazione, ad un tasso rappresentativo della remunerazione richiesta dagli azionisti, di flussi di cassa perpetui (al riguardo si veda anche https://test2.redweblab.it/2020/03/il-valore-delle-azioni-torniamo-ai-fondamentali/)
- • Inoltre in momenti di grande tensione sui mercati, le correlazioni fra attivi di rischio salgono e le vendite sono generalizzate, penalizzando anche i settori più difensivi e indipendenti dal ciclo economico. Possiamo quindi pensare che attualmente il mercato non stia scontando tutta l’informazione disponibile, in quanto concentrato sull’imminente recessione, e che l’avversione al rischio abbia aumentato il premio richiesto dal mercato per investire in attivi rischiosi ben oltre quello che potremmo attenderci durante un lunghissimo periodo di tempo.
Conclusioni
Le considerazione fatte, ci portano a dire che dobbiamo interpretare la regressione verso la media come un principio operante nel lungo periodo. Conclusioni basate sul breve termine rischiano infatti di essere inficiate da errori di Rappresentazione (rendimenti passati come presupposto dei rendimenti futuri).
Non risulta coerente con l’applicazione di tale principio nemmeno l’acquisto di attività rischiose effettuato sulla convinzione che il mercato, a seguito di pesanti e consecutivi storni, inverta completamente la rotta per recuperare nuovi massimi; in altre parole, non è consigliabile cercare di afferrare il coltello mentre cade.
In questo caso commetteremmo l’errore del giocatore d’azzardo (gambler fallacy), attribuendo rilevanza a ciò che succede nel breve termine (i piccoli numeri come definiti da Khaneman e Tversky) e ignorando il fatto che il Principio della Regressione verso la Media opera su lunghi orizzonti temporali che sono quindi statisticamente significativi.
In altre parole, meno speculazione e più acquisti di lungo termine quale modalità di esecuzione di una corretta Pianificazione Finanziaria. Ciò detto, non va dimenticata la natura molto “tecnica” dei mercati attuali, capace di aumentare la velocità con cui le quotazioni si muovono in una direzione o nell’altra.
Ma verso quale media ci muoveremo? La crisi in corso avrà ripercussioni durature sull’economia e i rendimenti del mercato?
Come ogni crisi, anche questa porterà con se dei cambiamenti nell’organizzazione della società e dell’economia, lasciando un’eredità di nuovi vincoli ma anche nuove opportunità. L’investitore di lungo periodo, tuttavia, non confida nel mantenimento dello status quo, bensì nella capacità dell’economia e della società di rigenerarsi e di adattarsi a contesti sempre nuovi.
[1]Si tenga peraltro presente che le performance dei fondi possono notevolmente variare al variare del gestore. Quando si analizzano le performance di un fondo occorre sempre sincerarsi che il gestore sia lo stesso dall’inizio del periodo di analisi.
Reference Shelf
- • Finanza Comportamentale e Gestione del Rischio. Edizione 2016. Gloria Gardenal e Ugo Rigoni
- • EMH e Finanza Comportamentale. Francesca Marino. Economia dell’Informazione e dei Mercati Finanziari, www.uniba.it
- • Pensieri lenti e veloci. Daniel Kanheman
